半年雪崩 50%！高瓴资本的爱股甘李药业到底发生了啥？

甘李药业这半年日子不好过，股价一直跌跌不休。从年初 1 月最高的 180 元/股至今日的 81 元/股，甘李药业的跌幅累计已超过 50%，总市值蒸发约 560 亿。

作为高瓴资本投资的胰岛素龙头企业，甘李药业在去年 6 月上市之初曾连拉 13 个一字涨停板，一时风光无限。好景不长，甘李药业此后股价便开始震荡回调。去年 11 月至 12 月，甘李药业的股价在短时间内被迅速拉升后，又开始了大半年的下跌行情，并且阴跌趋势明显。

今年 6 月 29 日，甘李药业的大股东明华创新宣布减持计划，拟减持公司股份数量不超过 561.54 万股，即不超过公司总股本的 1%。按明华创新当日股价计算，此次减持，明华创新约可套现 6.26 亿元。

一度被称为 “胰岛素中的茅台” 的明星医药股甘李药业，为何在上市后经历长时间的股价低迷，市场为何不看好这家公司了？

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产品单一，竞争加剧

成立于上世纪 90 年代末的甘李药业是国内首家成功研发生产胰岛素类似物的医药企业。旗下产品包括重组甘精胰岛素注射液（商品名 “长秀霖”）、重组赖脯胰岛素注射液（商品名 “速秀霖”）、精蛋白锌重组赖脯胰岛素混合注射液（25R）。

胰岛素市场可分为长效、速效、中效三个细分领域。目前，甘李药业旗下产品基本覆盖以上三个细分领域，“长秀霖” 类属于长效，“速秀霖” 属于超速效，25R 则属于中效产品。

据西部证券数据，目前，全球的胰岛素市场基本被原研药厂商诺和诺德、礼来、赛诺菲、默沙东等四家大型药企垄断，市场占有率高达 70%。

其中，甘精、门冬和重组三类胰岛素分别占有全球约三分之一的市场。随着重组胰岛素二代不能完全模拟人体胰岛素释放曲线而易导致患者发生低血糖症状，这类胰岛素便逐渐退出市场。从 2012 年至 2016 年，二代胰岛素的市场份额从 62% 降到了 48%。甘精胰岛素与门冬胰岛素这两类三代胰岛素开始成为市场的主流。

2017 年至 2020 年，甘李药业的营业收入从 23.71 元增长至 33.62 亿元，归母净利润从 10.8 亿元增长至 12.31 亿元。其中，大部分收入都来自胰岛素制剂。而胰岛素制剂中为甘李药业带来最多收入的又是甘精胰岛素 “长秀霖”。这三年里，该胰岛素产品的营业收入分别为 21.69 亿元、22.62 亿元和 25.45 亿元，营收占比分别为 91.48%、94.76% 和 87.91%。

此前，甘李药业曾凭借低价策略从国外胰岛素厂商赛诺菲、礼来手中抢夺了大量的市场份额，并在甘精胰岛素这一细分赛道站稳脚跟，目前占有约 41% 的市场份额。

但在这一细分赛道上，甘李药业却无法做到高枕无忧。2017 年，联邦制药获得可生产第三代胰岛素的批准。2019 年，纠缠多年的老对手通化东宝也取得了第三胰岛素生产的获批资格。

国内竞争对手生产第三代胰岛素获批后，采取了和甘李药业此前与国外胰岛素厂商竞争时一样的策略，打价格战。

2020 年，通化东宝的三代胰岛素产品不计入医药流通公司的代理费用后，每支价格约为 122 元。作为应对，甘李药业在 2020 年两次下调产品价格，但每支最低 146 元的价格对比通化东宝仍然不具备竞争优势。

为了摆脱对单一产品的依赖，甘李药业开始积极拓展其他胰岛素产品业务。今年 5 月，甘李药业的精蛋白重组人胰岛素注射液（预混 30R）获批，这意味着，甘李药业将进入二代胰岛素市场。而这一市场的主要玩家，除了外资药企诺和诺德。

此外，甘李药业研发的门冬胰岛素和门冬胰岛素 30 注射液与去年获批。过去，这一细分市场一直由外资药企诺和诺德垄断。在未来，甘李药业势必还要与诺和诺德有一场恶战。

过去 4 年，甘李药业的销售费用一直是营业成本的最大头。从 2017 年至 2020 年，公司的销售费用分别占总营收的 25%、30.16%、27.51% 和 27.21%。2020 年，市场推广与咨询费占销售费用的比例就高达 75%。甚至早年间，甘李药业出现过为推广产品而行贿的丑闻。

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定时炸弹，国家集采

支撑业绩的产品较为单一不仅让甘李药业在面对市场竞争的时候有价格战的压力，也让其在面对国家集采这枚定时炸弹时充满了不确定性。

长久以来，糖尿病药物被视为一条未来增长潜力巨大的赛道。随着国内老龄化的加剧，作为老年人常见的慢性病，糖尿病药物的使用人群规模与复购率都非常高，市场需求将持续扩大。

其中，胰岛素是国内市场最大的抗糖尿病品种。2015 年至 2019 年，作为世界第一大糖尿病国家，中国胰岛素市场规模由 178 亿元增长至近 250 亿元，年复合增长率为 8.83%，约占总体抗糖药市场的 46.3%。

患病人群多，需求大也意味着，胰岛素被纳入国家集采的可能性非常大，类似于去年心脏支架集采的大幅降价情况也有可能发生在胰岛素上。一旦被纳入集采名单，对于主要营收来自于胰岛素产品的药企而言，其利润空间无疑将会被大幅压缩。如若没有纳入集采名单，胰岛素药企又将会失去一大部分的销量。

近两年，甘李药业开始布局二代胰岛素产品除了扩张市场外，或许还有希望通过广撒网从而尽可能被纳入集采名单的考虑。因为二代胰岛素的价格约在三代胰岛素价格的一半左右，利润相较三代胰岛素而言不高，因此被纳入集采降价名单扩大市场反而利大于弊。

在今年 4 月的业绩交流会上，甘李药业的管理层在回答投资者问时，便表达了愿意加入带量采购的意愿，“目前公司二代胰岛素也在顺利推进，希望能加入带量采购，提升市场份额。”

去年 12 月，武汉已经开始试点进行胰岛素集采。如果进行对胰岛素进行国家集采，有分析人士称，甘李药业旗下市占率较高的拳头产品甘精胰岛素被纳入集采名单的概率也非常大。

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总结

两权相害取其轻，胰岛素市场多年来激烈的市场竞争可能早已让甘李药业不堪其忧，通过国家集采直接进入公立医药，既可以带量又可以剩下一笔销售成本。同时在面对外资药企竞争时，方便推进国产替代化。但可以预见的是，甘李药业未来的想象空间有限了。