牧原迷局

文 | 董二千

编辑 | 杨旭然

拥有 " 主角光环 " 的牧原股份，上半年归属于上市公司股东的净利润 94 亿元 ~102 亿元。

这样的半年报业绩再次惊讶众人。

但在 " 财务造假 " 的疑云之下，资本市场对这份成绩并不认可。自业绩预告发布后，牧原股价累计下跌超过 10 个点。在亮眼业绩的对比下，显得相当无力。

这种表现的背后隐藏着市场的两点疑问：

一是在猪价下行周期，牧原优异的业绩表现是否可以持续？一方的观点认为牧原已通过管理措施显著降低养殖成本，因而业绩显著优于其他同行，另一方则认为牧原下半年大概率预亏。

二是业绩如此一枝独秀，似乎更加坐实了坊间所猜测的所谓 " 财务造假 "。

若以牧原当前的表现来看，资本市场无疑对牧原持悲观预期。如果以有效市场的角度来判断，K 线的背后必然隐藏这不为人知的真相。但问题是，仅凭一句市场有效，加上股价的走势和变化，并不能做出任何有价值的判断。

事情的复杂程度，已经超过了大多数投资者对宏观经济、行业周期和牧原本身的分析解读能力。即便是去到其超豪华猪圈里吃睡几个月，恐怕也很窥视到这个迷局的全貌。

让子弹飞一会

看好者视高毛利为机遇，质疑者视毛利率为风险。

细数市场上看好牧原的机构投资者，易方达萧楠肯定位列其中。截至去年年底，萧楠的前十大重仓股中还没有牧原股份，而一季报里，牧原已是前五大重仓股，二季报中萧楠对牧原的持仓依旧没有变化。

但雪球大 V" 天地侠影 " 质疑牧原造假的论据，似乎也很有道理。

毛利率这是关于牧原财务数据最核心的争议之一——看好者视高毛利为机遇，质疑者视高毛利为风险。2020 年，其毛利率高达 61%，远高于同行 30%-40% 的毛利水平。

牧原将其解释为模式的胜利。几乎所有竞争对手包括新希望、温氏股份，基本都采用 " 公司 + 农户 " 的代养模式。这种模式的好处在于，前期规模化的成本低，但难以把控产业全环节，会导致其他环节抢夺利润。这种模式的成品单一，就是成品生猪；

牧原采用的则是 " 全自养、全链条、智能化 " 养殖模式，与其并生的，自然是高额的前期投入，但产品就包括了商品猪、种猪与仔猪。

据牧原披露，2020 年 1-9 月，牧原就外售 468 万头仔猪，其中单单温氏就向其购买了 40 万头，而仔猪毛利润高达 81%。同时，自养仔猪的模式也保证了牧原商品猪的毛利。

不过与自养模式随之而来的则是自由现金流很差，需要大规模贷款，这样引起了部分投资者的警觉。

萧楠对这个问题有明确的判断：" 如果一个公司盈利能力非常强，生意很赚钱，同时它的增长速度还非常的快，那就意味着这个公司的经营管理者，他一定想投入更多的钱，赚更多，所以他可能会去借债，会去向他的股东融资，把所有的钱再投入到新的再生产中间去，那么，这就会造成它的自由现金流不会很好。"

毕竟自由现金流、盈利能力、增长速度接近于是个不可能三角。

除此之外，诸如关联交易、大存大贷的问题，牧原方面也基本都给出了说明或证据。

牧原是否财务造假这种 A 股的历史级未解之谜，用上十篇文章恐怕也很难找到答案。但仍有一个问题值得讨论：假若牧原所有数据都是真实的，那它现在值得买吗？

" 这次不一样？"

在猪价下行的背景下，哪怕成本控制到这种程度，可能仍然会预亏。

7 月份，牧原在接受高瓴资本调研时说道：" 公司不同区域子公司之间成本存在一定差异，领先区域完全成本在 14 元 / 公斤左右，部分场线完全成本可以达到 13 元 / 公斤以内，部分新建设子公司成本在 20 元 / 公斤左右。"

数字真实的话，这样的成本数据可以傲视其余所有养猪企业。以一季报数据推算，牧原一季度完全成本约为 16 元 / 公斤，其他猪企约为 18 元 / 公斤。牧原半年报的盈利也多源于此，毕竟猪价在 5 月初基本跌破 18 元 / 公斤，5 月中跌破 16 元 / 公斤。

但在猪价下行的背景下，哪怕成本控制到如此程度，可能仍然会预亏。

公告显示，6 月，牧原商品猪销售均价 13.58 元 / 公斤，比 2021 年 5 月份下降 23.06%，在这一价格上，即便是牧原，也避免不了亏损。

更可怕的是，即便是国家开始收储，猪价到现在也还没有止跌的趋势。

以能繁母猪存栏到生猪出栏的平均时间 10 个月推算，这一轮猪价下行周期可能要到四季度才会结束。仔猪或种猪销售同样类似，这就是经典的猪周期模型——猪价下行之后便是仔猪存栏量下降，而这会对牧原的高毛利业务形成影响。

然而硬币的另一面便是希望。近期牧原多次接受高瓴的独家调研，张磊很有可能也是看到了这个机会。

在猪肉价格高企的时期，进入养殖行业的企业、散户只能越来越多。但在猪肉价格大幅下降的时候，头部企业有机会逼退产能，尽快提高份额。

实际上哪怕是在当年环保清查、关闭大量养猪场后，国内养猪行业依然是以散户为主的形式，尤其在前两年的高景气周期中，又有大量散户入场提升行业产能。

综合非洲猪瘟前后牧原的表现可以看出，牧原是一家有很强逆周期投资思维的企业。牧原近期开始了大量举债扩产，同时也在吸引投资。若能熬过这一两年的逆周期，猪价步入上行周期后，牧原有可能继非洲猪瘟事件之后，进一步提升在行业里的市场份额。

风险永在

农业股已经很久没有得到机构投资者的青睐，直到牧原出现。

" 家财万贯，带毛的不算 "，这句谚语形象地描述了养殖业的风险和艰难。

猪肉价格波动大，养猪生意风险高，猪肉价格的暴涨暴跌是一种治不了的病。以生猪价格为例，当前生猪均价为 16 元 / 公斤，不到去年同期价格的一半。这还是建立在很多人认为猪周期将会减弱或被拉长的基础上。

若拉出生猪价格的一年走势图，我们也不难发现自开年后，猪肉价格便步入下行区间，直到现在颓势也并未缓解。

价格波动的背后隐藏的是猪周期规律，即：猪肉价格高—母猪存栏量大增—生猪供应增加—猪肉价格下跌—大量淘汰母猪—生猪供应减少—猪肉价格上涨。

这一经典循环在生猪这条产业链已上演无数遍。可以看到，在这一流程，能繁母猪的存栏量是猪价的关键预警指标。

2015 年，新《环保法》颁布，之后由于环保问题，养猪场遭遇大规模拆迁。这一举措在 2017 年到达顶峰，据官方数据不完全统计，仅 2017 年全国拆迁猪场就高达 15 万家以上，从统计数据中能够清晰看到这场拆迁的结果——能繁母猪存栏量呈现跳水式下跌。

环保政策、疫情两方面的因素相叠加，猪肉价格在 2019 年以后就走出了一条陡峭的上行曲线。而牧原的迅速崛起也多得益于此。

机构化养殖的时代似乎正在开启，但实际上猪周期并没有因此被平抑，机构也没能因此进入到稳定的获利状态中。实际上，养殖类上市公司的困境并没有发生改变，甚至因为投资数额的增加，风险看起来还进一步增加了。

7 月 15 日，生猪养殖企业天邦股份（SZ：002124）发布业绩预告，2021 年上半年，预计实现净亏损 5.50 亿 -6.50 亿元，同比预降 135.83%-142.35%；

同一天，农业巨头新希望（SZ：000876）发布 2021 年中报业绩预告，公司预亏 29.5 亿元至 34.5 亿元，而去年同期盈利 31.64 亿元，公司业绩预计同比下滑 193.24% - 209.04%。

在此之前，新希望的股价已经经历了大幅度的下跌，自 2020 年 9 月 2 日创下历史新高价之后，就再也没有上涨过，陷入了漫长且跌幅巨大的回调中，累计跌幅已经超过了 70%，跌幅在沪深两市靠前；

唐人神、罗牛山等生猪养殖企业，虽然有不同程度的盈利数据，但同比 2020 年也大多出现了巨幅下滑。

更不用说，包括业绩 " 洗澡 "、财务造假等问题，频频出现在各种类型的养殖类上市公司中。风险始终相随，利润却不尽人意。农业股也很久没有得到机构投资者的青睐，直到牧原出现。

写在最后

牧原股份是否真的财务造假，如今大多数分析机构、媒体、专业的投资人员都没办法得到清晰的结果，这也可以在牧原相对同行更加平稳的下跌中得到印证。

但抛开财务问题，牧原这几年最大的成功之处，就在于对猪周期、对养殖行业规律的深刻把握，在于对供给和需求之间关系的深刻把握。

" 人生发财靠康波 "。财富的积累来源于经济周期运动，这种波动与变化为所有人提供着 " 时代的机会 "，而这些也正是每个人要尽力去抓的历史机遇。在生猪领域如此，在其他领域，也同样如此。