“卖水” 真香？越过老牌 “一哥” 恒瑞，药明康德股价、市值创下新高

“做药” 还是 “卖水”？随着药明康德股价再创新高，这个曾让医药圈争论不休的问题又被提了出来。

截至 1 日收盘，药明康德报 168 元/股，当日涨幅 7.29%，市值站上 4900 亿，与股价双双创下历史新高。

而与最近几个月药明康德一路走高形成鲜明对比的是，今年以来，老牌 “医药一哥” 恒瑞医药的股价却是持续走跌，年初至今缩水近 4 成。

截至 1 日收盘，报 69.69 元/股，股价已跌至近 2 年低点。

“药明康德以 4900 亿的市值超越恒瑞医药，恒瑞 ‘一哥’ 宝座终于易位！” 为此，有人发出这样的感叹。

所以，“做药” 终究还是比不过 “卖水”？

站上风口的 CXO 龙头

药明康德是一家依靠医药研发外包（CRO）服务起家的医药企业。

医药外包 CRO 是指制药企业将药品研发、生产、销售等环节通过外包的方式交由专业化的企业进行操作。借助医药外包服务公司的服务，制药企业可以缩短新药研发周期，提高新药研发成功率，降低新药的研发成本。

在业界，有个通俗的比喻，就是把制药企业比作 “淘金者”，而 CRO 公司则是 “卖水人”。相比 “淘金”，卖水生意有个最大的好处就是，不用承担 “淘金”（新药研发）失败的风险，这也是不少人看好这个行业的理由之一。

根据业务阶段及服务内容的不同，医药外包服务大致可分为 CRO（医药研发外包组织，Contract Research Organization）、CMO（医药定制研发外包组织，Contract Manufacture Organization）、CSO（医药销售组织，Contract Sales Organization）。

其中，CRO 还可以细分为临床前 CRO 和临床 CRO，而 CMO 也在向附加值更高的高级版 CDMO（Contract Development and Manufacturing Organization）优化。

CXO，则是 CRO，CMO 与 CDMO 等的统称。

目前在二级市场，医药外包已有不少相关投资标的，各家企业也都有各自擅长的领域。比如临床前 CRO 的代表企业有药明康德、昭衍新药、药石科技、康龙化成等；临床 CRO 龙头是泰格医药；CMO/CDMO 领域则主要有凯莱英、药明生物、博腾股份、九洲药业等几家。

“药明康德体系” 凭借着全产业链覆盖的优势，成为整个医药服务外包行业的龙头。药明康德体系包括负责大分子生物药 CRO 和 CMO 业务的药明生物、负责小分子化药 CMO 业务的合全药业以及主营临床前和临床 CRO 的药明康德。

就药明康德而言，公司以临床前 CRO 业务起家，并已做到国内第一，同时公司还通过布局临床 CRO 以及 CMO/CDMO 等产业链其他环节，逐步完善自己的一站式服务能力。

近些年，在政策推动和支持下，中国进入了创新药研发的黄金时代，而创新药的发展也带动了医药研发和生产外包服务的快速发展。

此外，国家药品带量采购政策实施以后，仿制药的市场空间被极大压缩，而随着仿制药企业转型创新，同样可以为研发外包服务市场增量。

东吴医药研究认为，CXO 行业长期看有壁垒、有空间，中短期看景气度高，未来全球最大的 CXO 公司也将诞生在中国。

2021 年以来，在业绩超预期等利好的不断催化下，医药 CXO 亦持续领涨医药板块。从药明康德最新公布的财务数据来看，今年一季度，公司实现营业收入 49.50 亿元，同比增长 55.31%；净利润 15 亿元，同比增长 394.92%，创下单季净利润历史新高。

身处景气赛道，加上自身的龙头气质，还有高速增长的业绩做加持，药明康德股价如此强势似乎也不意外。

转型阵痛期的老牌 “一哥”

2018 年国家医保局成立以后，很快就开始推进国家药品带量采购的开展。从 2018 年底至今，已累计完成 5 批，共覆盖 218 个品种，涉及市场容量达 2200 亿元。

虽然在带量采购政策刚推出的时候，A 股整个医药板块曾泥沙俱下，恒瑞医药的股价也一度下探至 50 元以下，但后来在 “龙头将最终受益” 的预期下，公司股价得以慢慢修复。

然而，一切又在今年迎来转折。在年初创下新高后，恒瑞的股价突然掉头向下。

其实，在当时，市场对于公司的认知已出现分化。在一些人看来，作为一家成熟医药龙头，恒瑞势必将进入低增长阶段。而从 4 月恒瑞公布的财报来看，的确也有这样的迹象。

2020 年，恒瑞实现总营收 277.35 亿元（+19.09%），归母净利润 63.28 亿元（+18.78%），扣非净利润 59.61 亿元（+19.73%）。2021 年一季报实现总营收 69.29 亿（+25.37%），归母净利润 14.96 亿元（+13.77%），剔除股权激励费用影响，归母净利润较上年同期增长 24.24%，扣非净利润较上年同期增长 26.04%。

对比往年业绩看，恒瑞医药 2020 年的总营收和净利润增速均出现明显放缓。

而新一轮集采的开展更是对公司股价形成压力。

因为，与以往不同的是，这一次集采恒瑞共 8 个竞标产品被纳入，其中 4 个是超 30 亿的大品种（以在中国公立医疗机构终端的销售额计），同时恒瑞还是这 4 个大品种的主力，原有市场份额较高。

这也意味着，这一次，恒瑞医药打响的将是守住几个重磅品种的 “保卫战”。并且，不管是降价中标还是落标，从理论上说都会导致该品种的营收及利润的大幅萎缩，公司业绩进而承压。也因此，有人认为，此次集采对于恒瑞来说将是一次历劫。

恒瑞能否经受住这次集采的考验，又是否会开启新一轮上涨，我们还不得而知。不过，目前看多者大多认为，创新药在恒瑞收入中的占比已接近 50%，未来仿制药集采对公司的影响也将越来越小。

与此同时，可以看到的是，恒瑞亦在加速转型创新。与今年集采前，公司仅 4 月一个月内就有 6 款仿制药密集过一致性评价形成对比的是，整个 6 月，公司也有 5 款药物获批上市或获批新适应症，另有 1 款获批临床，包括卡瑞利珠单抗获批全球首个一线鼻咽癌适应症等。