全球免税额第一，中国中免港股能否复制 A 股的 4 年暴涨 13 倍？

赴港上市热潮不断，仅 6 月 25 日一天便有 7 家公司向港交所递交上市申请书，这种密集申报，至少是今年以来首见，以往最多也就一天四家。

这七家公司中，中国中免 (601888.SH) 有望成为这批新股中的 “新股王”，中金公司及瑞银集团为联席保荐人。

智通财经 APP 了解到，成立于 1984 年的中国中免，免税业务为公司的核心业务。作为免税行业的领头军，公司是中国唯一一家覆盖全免税销售渠道的零售运营商，涵盖口岸店、离岛店、市内店、邮轮店、机上店和外轮供应店;并且拥有全国最多的免税店，截至最后实际可行日期，公司经营 194 间店铺，包括在中国 29 个省、直辖市和自治区经营的 188 间店铺 (覆盖超过 90 个城市)，以及在香港、澳门和柬埔寨经营的 6 家境外免税店。

伴随着近几年国民消费升级，以及政策鼓励，中国中免盈利能力持续走高，即使 2020 年受到疫情的影响，公司的净利润也创下历史新高，达到人民币 71.20 亿元 (单位，下同)，股价也一路高涨，2017 年至今股价累计涨幅超过了 13 倍。

一年赚超 70 亿元，年复合增速达 35.08%

招股书显示，中国中免 2018 年至 2020 年，营业收入分别为 346.20 亿元，480.10 亿元以及 525.97 亿元，年复合增长率 23.25%。同期净利润分别为 39.02 亿元，47.62 亿元以及 71.20 亿元，年复合增长率达到 35.08%。

从渠道来看，受疫情影响，国内海外航线大面积关停，公司传统口岸免税店的线下销售难以开展，口岸免税店收入出现了下滑。但是由于国内疫情管控较好，加上 2020 年推出的海南岛离岛免税政策，离岛免税业务和线上业务得到了快速的发展，销售收入从 2019 年的 132.50 亿元快速增长至 2020 年的 299.62 亿元，同比增长 126%。

由于线上业务的快速发展，有税商品销售占比也从 2019 年的 2.4% 大幅提升至 2020 年的 37.4%。

从毛利率角度来看，公司的免税商品毛利率高于有税商品毛利率。正常年份下，公司的免税毛利率在 50% 以上，2020 年由于离岛补购和日上直邮是完税销售，毛利率有所下降至 42.1%。以 2019 年公司毛利率水平对比 Dufry60% 的毛利率水平来看，公司的免税业务毛利率仍有提升空间。

而有税商品的毛利率并不高，相比于 50% 以上毛利率的免税商品，有税商品的毛利率仅 30%，有税商品毛利率低，加上免税毛利率下滑的因素，导致 2020 年公司综合毛利率由 2019 年的 51.1% 下滑至 38.4%。

不过，由于线上业务的增加，各种租金相应减少，广告费支出也有所降低，销售及推广费用由 2019 年的 162.79 亿元减少 40.2% 至 2020 年的 97.40 亿元。销售费用的大幅减少，也使公司在毛利率下降的背景下，净利润及净利率大幅增加。2020 年公司净利率达到 13.5%，较 2019 年提升 3.6 个百分点。

行业市场份额占 92.3%，竞争优势明显

中国的免税行业实行国家特许经营，必须获得经营牌照才能进入该行业，经营牌照是由国家集中统一管理、发放，获得免税品经营资质须经财政部、国税总局、海关总署等部门的审核批准，牌照具有稀缺性，获取难度很大，因此行业准入壁垒很高。

目前国内总共只有 10 家公司有经营免税行业的资格，分别是中免、日上、海免、珠免、中出服、深免、中侨、海旅投、海南发展和王府井，其中，中免拥有本公司、日上免税、海免三张免税牌照，成为手握免税牌照数量最多的免税企业。

中国中免原来占全国免税市场 84% 的市场，在收购了海免之后，市场份额已经占到了 90%。尤其是海南市场，在 2021 年之前基本全被中免和海免垄断，进入 2021 年，在顶层设计的引导下，海南的免税市场从垄断走向有限竞争，新加入了中出服、海旅投、海发展以及通过日用品免税店进入的王府井，但对比其他七家公司，中国中免是国内牌照齐全的免税公司，拥有机场、口岸、港口出入境免税牌照、海南离岛免税牌照、市内离境免税牌照，覆盖免税行业全业务形态，占据了绝对的霸主地位。

2020 年，中国前五大免税旅游零售商以零售销售额计占零售市场的 99.9%。根据同一消息来源，其中中免在中国前五大免税旅游零售商中排名第一，市场份额为 92.3%，具有绝对优势。

目前公司已经在全国 30 多个省、市、自治区 (包括中国香港、中国澳门、中国台湾地区) 和柬埔寨等地设立了涵盖机场、机上、边境、客运站、火车站、外轮供应、邮轮和市内等多个类型的 240 多家免税店。

机场免税的市场规模在各个免税渠道的占比中是最高的，2018 年达到 73%。而中免又是包揽了北上广港核心机场的免税经营权，公司先后收购了日上中国和日上上海，中标首都机场、大兴机场、虹桥机场、浦东机场、香港机场的免税店项目。在全国免税店运营的 65 家机场中，中免运营 58 家，市场份额位居第一，尤其是在客流量更大、国际航班吞吐量更大的头部机场优势更大。

虽然机场的消费潜力在未来随着旅游消费的吸引力提升有进一步扩张的空间，但受制于高扣点率，机场免税店的净利率水平较低，2019 年中免的免税商品销售毛利率为 50%，扣点率在 40% 以上，首机和上机的净利率在 3.8% 和 5.8%。

这一情况在最近得到了改善，据中免同上海机场最新的补充协议内容，租金调整的核心在于与国际客流挂钩，不再受销售额变化影响，此前的保底租金成为日上上海最高可能缴纳的租金。根据补充协议，2020 年子公司日上上海向上海机场支付租金 11 亿元，较 2018 年租赁协议中约定的 40 亿元下降明显。

从全球来看，免税购物是以机场免税为主，市内免税店为辅的格局。

市内免税的经营面积更大、SKU 更多、空间布局更合理、消费者的购物时间更不受限制，而且租金低或者没有租金，给机场提货点设的返点率低于机场免税店扣点率，所以有着更高的净利率。截至到 2020 年 7 月，公司有 14 家市内免税店。目前国内仅中免、中出服及中桥经营着 5 家、8 家及 1 家免税店。

值得一提的是，2020 年，国家提出海南自贸港的规划，离岛免税市场也成为重点发展方向，并且近年来迅速发展，市场规模从 2016 年的 61 亿元增至 2019 年的 135 亿元，复合年增长率为 30.5%。2022 年将达到 564 亿元，到 2025 年有望达到 1002 亿元，2022 年至 2025 年的复合年增长率为 21.1%。

截至 2020 年 12 月 31 日，共有 6 个主体具有海南离岛免税市场的经营资质。凭借以 2020 年零售额计 99.8% 的市场份额，公司是 2020 年中国离岛免税品市场的最大参与者。新玩家的入局，海南离岛免税市场进入良性竞争阶段，长期来看有助于海南免税产业的健康发展，共同做大蛋糕。

公司在海南的三亚海棠湾免税购物中心现在已经成为全球最大的单体免税店，总建筑面积 12 万平方米，商业面积 7.2 万平方米。已入驻有 LV、Prada、Armani 等，2021 年预计 Hermes 等知名品牌也会陆续进场。

由此来，尽管原先免税业务主要以牌照为主要护城河，但随着我国免税政策有所放开，拥有免税牌照的企业有所增加，但对中免来说影响有限，公司依然免税行业霸主，未来免税行业竞争格局将形成中免一家独大，市场竞争格局相对稳定。另外，拥有免税牌照，并不意味着公司竞争力就强，最终还要看企业在上中下游的市场话语权，而中免在这三个环节也做到了行业最佳。