新股前瞻 | 安源种业赴港上市：业绩 “稳中有忧”，逃不掉的 “靠海吃饭” 局限性？

众所周知，凭借着营养价值高且滋补效果好等特点，海参这一滋补食品早已飞入寻常百姓家。

而随着海参这一食品获得越来越多的人喜爱，与之相关的公司也纷纷冒头。

这不，近日便有一家海参苗生产商向港交所递交招股书，准备在资本市场上大展拳脚。

据智通财经 APP 了解，这家海参苗生产商名叫安源种业技术有限公司 (简称 “安源种业”)，成立于 2006 年，来自于山东烟台。截至目前，该公司已经发展成为中国领先的海参苗生产商之一，旗下拥有三个生产基地，即山东第一生产基地、山东第二生产基地，以及辽宁生产基地。

按销量计，于 2020 年，安源种业是中国最大的海参苗生产商，售出约 962300 公斤的海参苗，市场份额约为 5.4%;而按水产养殖水体计，安源种业亦是最大的海参苗生产商，截至最后实际可行日期，车间的水体合共约为 101900 立方米。

至此可知，在海参苗养殖界，安源种业可以说是具有一定的市场地位了。

接下来，不妨从基本面及市场规模出发，来看看这家国内海参苗生产商 “NO.1” 的真实水平究竟如何？

业绩 “稳中有忧”，或面临应收账款过高风险

从核心财务数据来看，安源种业的基本面整体上呈现出一种 “稳中存忧” 的状态。

具体而言，收入方面，招股书数据显示，2018 年至 2020 年，安源种业实现营业收入分别为 1.67 亿、1.99 亿和 2.14 亿，后两年分别同比增长 19%、7%，虽然营收逐年攀升，但增速已现放缓态势。

而从收入结构来看，或许能够窥出安源种业营收增速放缓的秘密。

据了解，安源种业的收益主要来自于四类产品的销售，即海参幼体、幼参 (包括小幼参及大幼参)、海参苗饲料及其他产品 (包括初加工海参产品及成参)。在这其中，幼参是主要收入来源，占比达到 80% 以上。

(数据来源：安源种业招股书)

从招股书披露的数据来看，2018 年至 2020 年，其录得幼参收入 1.28 亿元、1.67 亿元、1.87 亿元，后两年分别同比增长 30%、12%。在这其中，大幼参的收入则表现波动，分别为 1.19 亿元、1.58 亿元及 1.42 亿元。由此可见，主营业务的波动增长或许就是安源种业营收增速放缓的主要原因。

而净利润方面，亦表现较为波动——据招股书披露，2018 年至 2020 年，安源种业相应的净利润分别为 9817.4 万、9097.6 万和 9354.9 万，2019 年则同比下降 7%，2020 年则同比增长 3%。

需要指出的是，相较于上述波动的营收和净利润表现，安源种业的盈利水平整体还是呈较高水平。

据招股书披露，2018 年至 2020 年，该公司的毛利率 (未计生物资产公平值调整前) 分别为 65.9%、65.7% 及 70.3%，而相应净利率则分别为 58.8%、45.8%、43.8%。基于此，不难发现，由于海参单价较高的特点，虽然它的毛利率和纯利率有所波动，但整体上盈利水平还是比较高的。

但从现金流表现来看，安源种业目前手头现金似乎并不 “宽裕”。招股书数据显示，2018 年至 2020 年，经营活动所得现金净额分别为 0.77 亿元、0.52 亿元、1.05 亿元，年末现金及现金等价物仅为 0.22 亿元、0.18 亿元、0.66 亿元。在此背景下，也就不难理解此次上市募资谋扩张的举动了。

(数据来源：安源种业招股书)

除此之外，需要注意的是，安源种业目前或许还面临着应收账款较高的风险。

2018 年至 2020 年，其贸易及其他应收款项分别约为 0.35 亿元、1.02 亿元及 1 亿元，应收账款水平相对较高;与此同时，平均贸易应收款项周转天数也不断拉长，期内平均贸易应收款项周转天数分别为 41.4 天、94.2 天及 113.9 天。基于此，该公司在招股书中提示风险称，“倘客户延迟或拖欠付款，公司的流动资金或会受到不利影响，从而对业务、财务状况及经营业绩造成重大不利影响。”

行业呈增长之势，但也避不了 “靠海吃饭” 局限性

纵观整个海参养殖业，随着经济的发展，在消费升级的形势之下，水产品的需求和产量还是显出稳步增长之势。

产值方面，据灼识咨询报告，海参养殖业的产值从 2015 年的 208 亿元增至 2020 年的 300 亿元，复合年增长率约为 7.6%。虽然经历过 2020 年疫情的冲击，但在在消费升级及标准化行业法规的推动下，海参养殖业的产值仍将继续增长：预计从 2020 年的 300 亿元增至 2025 年的人民币 424 亿元，复合年增长率约为 7.2%。

(数据来源：安源种业招股书)

销售收益方面，灼识咨询报告亦指出，海参苗养殖业的市场规模由 2015 年的 16 亿元增加至 2020 年的 33 亿元，复合年增长率约为 15.6%。在需求日益增加及价格回暖的推动下，预计到 2025 年海参养殖的销售市场将达到 45 亿元，在 2020 年至 2025 年之间的复合年增长率约为 6.4%。

(数据来源：安源种业招股书)

不过，需要注意的是，在产值和销售收益齐增的背景下，安源种业作为国内海参生产商 “NO.1” 尚还未到 “马放南山” 的境地，因为其面临的竞争压力也是十分之大。

据招股书数据披露，目前海参苗养殖市场极为分散，有 1000 多个海参苗养殖户。就海参苗的销量而言，安源种业于 2020 年在海参苗市场排名第一，市场份额仅为 5.4%，而前五名头部企业的市场份额也才不到 10%，整体而言这些头部企业虽排名靠前，但实际上尚未形成一定的规模优势。

(数据来源：安源种业招股书)

而除了竞争压力较大之外，和靠天吃饭的农业一样，安源种业也避免不了 “靠海吃饭” 的局限性。

显然，这一点安源种业已经意识到了。其在招股书中提示风险称，公司的三个生产基地目前均位于海边，因此易受海啸及风暴潮破坏，而公司的运营可能因此而受干扰。一旦生产基地出现任何意外或长时间营运中断，公司或会无法及时向客户交付产品，进而对公司的业务、营运、产量、财务状况及经营业绩有重大不利影响。

此外，安源种业的海参选育及生长周期也易受季节性波动影响，进而对公司的产品销售带来一定不利影响。具体而言，于往绩记录期间，该公司的幼参销售一般于 4 月至 12 月进行，而一般于 1 月至 3 月停止，倘市况出现不利变动或公司的营运受海参选育及生产周期过程中的不可预计事件的干扰或影响，公司的业务、财务状况及经营业绩或会受到不利影响。

综上来看，虽然安源种业目前是国内海参生产商的 “老大”，但 “稳中存忧” 的基本面以及 “靠海吃饭” 等局限性，也在一定程度上意味着其闯关之路或将任重而道远。