大宗商品这么涨，股市受得了吗？

美股会不会崩，什么时候崩，大概是当前投资者最 care 的问题。

5 月 6 日美联储发布了一份金融稳定报告，全面梳理了当前美国金融市场的现状，并且提示了其面临的各种风险。美股泡沫论、崩盘论从去年谈到今年，A 股这边退出交流群的投资者越来越多，而道琼斯、标普 500 还在天天创新高，看衰的共识越来越强烈。

2 月初，笔者在《这一次，美股会不会崩盘？》文中讨论过现阶段美股和历史上几次危机的同与不同，认为当时估值、杠杆率等历史风向指标虽然到了警惕点，但泡沫破灭的条件并不充分。如今 3 个月过去，形势发生了不小的变化，策略上也需要做出相应地调整。

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资产价格崩溃，也许就在下一秒

美国金融市场的现状可以概括为一点：估值高、风险偏好高，可能触发崩盘的因素多。

具体表现在四个方面。

资产价格高。低利率环境下，借贷成本下降和大量新增的货币推高了各种金融资产的价格，根据席勒市盈率，标普 500 当前的估值水平为 37.13，超过历史上的绝大部分时间，逐渐接近互联网泡沫时期的顶峰。

实体资产也受到影响，标准普尔 Case-Shiller 房价指数显示美国楼市同比上涨 12.2％，为 2006 年以来最大涨幅，相当于房屋售价中值较一年前升高了 3.5 万美元，指数追踪的所有 20 个大都市房价全部大幅上涨。

市场风险偏好高。从 “人类史上最大单日亏损” 的 Archegos 爆仓事件，到特殊目的收购公司 (SPAC) 上市潮，再到疯狂的加密货币行情，投资者愿意承担风险上限正在不断提高。高盛数据显示，美国对冲基金整体账面总杠杆率达到 247.1%，创历史新高。同时，2021 年第一季度的美国家庭持有股票占其金融资产总比例已经升至 41%，为历史最高水平。

企业债务高。年初美国已有 10.56 万亿美元未偿还企业债务，随着经济复苏和投资活动的回暖，一季度继续发行近 300 亿美元的风险债务，到现在企业已经负债累累，其中评级可能降入垃圾级的债券规模高达 2.25 万亿美元，接近历史高位，约占企业债总额的 35%。

外部风险高。首先是贸易紧张升级、地缘政治不确定性或者其他负面的冲击可能导致投资者对风险的兴趣总体下降；其次，是欧元区主权债务担忧激化。3 月份意大利主权债券抛售引发美股剧烈波动，类似的事件如果再次复制，投资者将会大幅撤出对高风险资产的投资，就像 2016 年英国脱欧公投后那样。此外，印度等新兴市场经济体的问题可能溢出到美国。

总而言之，低利率环境虽然可以继续支撑高估值，但当风险敞口越来越大，有时候一个 “奇点” 就可能引发资产价格崩溃。

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经济复苏 VS 加息，美股听谁的？

加息是美股最大的外部风险，当前市场博弈的关键点在于美联储退出 QE 框架的时间。

按照历史规律，巴西、俄罗斯等资源国开始加息之后，就轮到制造业国家比如韩国、东盟国家进入加息周期，最后才是欧美这些发达国家。这个过程的时间差短则半年，长则 2~3 年，

美联储预计在 2023 年首次加息，但实际的节奏或许会比想象中的要快，特别是英国央行已经宣布减少购债规模。（参考《新兴市场已经扛不住通胀了……》）

整体上来看，美国经济复苏势头依然迅猛。4 月底公布的数据显示，一季度美国实际 GDP 环比上涨 6.4%，略低于预期值的 6.7%。不过正如美联储所说，结构上存在较大的差异，主要是需求恢复快于供给。1.9 万亿美元的纾困计划向民众发放了巨额的补贴，刺激消费增长了 7.9%，而制造业库存增长为 4.4%，零售端仍在下降。

同时，在消费部门中，耐用品消费增长 9%，非耐用品消费增长 3.4%，而在美国总消费中比重超过 6 成的服务消费只增长了 1.1%，这部分缺口如果得到填补必将进一步提振经济和就业。

此外，美国就业的复苏情况始终落后于经济，去年 3、4 月份美国失去 2235 万个就业岗位，到今年 4 月份共恢复了 1307 万个，失业率依然高达 6.1%。

在鲍威尔的政策框架中，当前的重点一个是经济，一个是就业。所以加息时间能否提前，重点关注两个项目：群体免疫，基建计划。前者解除限制，后者推动复苏。根据 CDC 跟踪，美国 18 岁以上接种一针疫苗的比例已经达到 58.2%，超过大部分国家。

除此之外，还有其他因素在催促美联储做出决策。印度疫情失控导致制造业溢出到美国，利好经济复苏；同时部分新兴国家依旧困于新冠，部分宣布加息，美国向外转嫁通胀的路径被砍掉不少，而国内物价压力将越来越大。

美联储作为央行，还有一个极其重要的使命，即维持物价的稳定。4 月份美国的通胀率已经升至 2.6%，从先前的 1.7% 一举突破美联储划定的目标界限。更不用说价格飙涨的大宗商品，年初中信喊出铜价有望达到 12000 美元/吨，被不少人质疑，如今伦敦铜已经高达 10400 美元，叹为观止。此外，原材料涨价也逐渐传导到了产品终端，宝洁、可口可乐等消费品公司已宣布涨价。

所以，现在的美联储的处境，就像是一场拔河，一边是经济的复苏，一边是通胀。经济复苏不及预期，延缓加息；通胀严重，提前加息。

于美股而言，加息是利空，经济走强是利好，那该听谁的？

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朱格拉周期的新起点，关注什么？

过去几次经济危机告诉我们，强如美联储，也不具备熨平经济周期避免熊市的超能力。周期只会迟到，但永不会缺席，正如人的生老病死，世界的春夏秋冬一样，是一个自然规律。

基钦的短波（3~4 年），朱格拉的中波（9~10 年），康德拉季耶夫的长波（50~60 年），构成整个经济历史，划出一条螺旋向上的曲线。

站在 2021 年的时点，现在是康波周期下行，朱格拉周期复苏向上，基钦周期补库存。

朱格拉周期的驱动要素为设备更替和资本投资，“新周期启动、需求传递、价格上涨、需求收缩、触底调整” 构成一个循环往复的兴衰过程。过去 20 年典型的完整周期有两次，一次是 1998 年亚洲金融危机恢复叠加 2001 年中国入世，另一次是 2008 年次贷危机后各国政府推动的经济复苏（比如中国的 4 万亿基建计划）。

这一次和 2010 年有些不少共同点，全球经济经历重大冲击，核心经济体都进行了大规模的经济刺激。美国 2.25 万亿美元基建计划、碳中和计划、以及全球供应链再造，推动企业购买设备扩大生产再投资，从而开启一个新的周期。

基钦周期也被称为库存周期，主要分为 4 个阶段：被动去库存（需求上升、库存下降）、主动补库存（需求上升、库存上升），被动补库存：（需求下降、库存上升），主动去库存（需求下降、库存下降）。“周期天王” 周金涛认为基钦周期的上行期平均 18 个月，最短 10 个月。

当前全球处在主动补库存的阶段，即需求回升，经济明显转暖，企业预期开始积极，主动增加库存。数据显示，去年 5 月中国规模以上工业增加值增速由负转正，随后增长越来越快，同时 PPI 增速同样如此，今年 4 月已经高达 6.8%。

一言以概之，短期来看全球经济介于复苏期和过热期之间，中期来看整体呈上行趋势。

朱格拉周期起点意味着接下来几年的整体趋势是——债券熊市，股票牛市，商品牛市。但基钦周期主动补库存意味着过热期将要来临，这时候通胀开始上升，利率由跌转升。参考美林时钟，股市短期熊市，中期牛市。

需要注意的是，中国的节奏整体快于其他经济体，所以阶段上的变化会有一定的领先，比如当美国经济进入过热期的时候，中国的增速可能已经放缓。但是，无论中美，短期内股票显然已经不具备较高的的投资性价比。

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结语

作为全球资本市场的锚，美股的一举一动都备受投资者关注，现在美股的泡沫是明摆着的，但并不一定会破，如果拖的时间足够久，让基本面追赶上来，或许可以消化掉虚高的价格。

美联储好像也是这么想的，至少要拖到疫情的主要影响过去，经济全面复苏，否则，实体经济一堆麻烦，金融市场又来凑热闹，彼时的失控就不是进历史书那么简单了。

所以，美联储的油门依旧踩得死死的，但在高估值的背景下，是不是还值得投资相信各位已有答案。