4 个月大涨近 1.5 倍，现代牙科（03600）能否借欧美镶好 “成长牙”?

自集采以来，医疗服务成了投资者的心头肉，牙科作为医疗服务赛道的细分领域之一，无疑是机构投资者重点关注的领域，也因此 A 股的通策医疗 (600763.SH) 在短短的 3 年时间内股价累计涨超 10 倍。在港股市场，也有做牙科生意的公司，例如现代牙科 (03600)，公司是世界领先的牙科耗材制造商之一，今年股价累计涨近 1.5 倍。

那么市值仅 35 亿港元的现代牙科能成为赛道里的一个好投资标的吗？

核心溢利逆势大增 36.9%

智通财经 APP 了解到，现代牙科是一家全面的牙科耗材制造商，主要负责义齿代工，也有矫正和种植产品的加工，目前是全球最大的义齿生产商之一，主要产品包括固定义齿器材、活动义齿器材以及其他。

由于疫情的影响，2020 年上半年整个牙科行业都受到影响，无一例外，现代牙科在 2020 年上半年业绩也大幅下降;尽管现代牙科业务大部分在国外，且海外疫情在 7 月份后出现明显的上升趋势，但公司的核心业务溢利仍然实现同比增长 36.9% 至 2.24 亿港元。

分业务来看，固定义齿器材业务是现代牙科的主要收入来源，2020 年该部分业务录得收益约 15.16 亿港元，较 2019 年下降 9%，该业务占公司收益总额约 72.2%。活动义齿器材业务分部录得收益约 4.03 亿港元，较 2019 年度下降 12.39%，该业务占公司总收益的 19.2%。

其他器材录得 1.81 亿港元，同比下降 11.27%，该部分业务占公司总收益比例的 8.6%。

分地区来看，欧洲及北美地区为公司的主要收入来源，两者合计收益达 14.4 亿港元，占总收入比例的 68%，大中华地区收益为 4.48 亿港元，占总收入比例的 21.33%，为公司第三大收入区域。从各地区收入自然增长来看，现代牙科的主要区域基本上收入出现负增长，尤其是北美地区以及大中华地区，收入分别下降 18.1% 及 10.8%。疫情期间，物流受到明显影响，公司在欧洲市场销售订单量大幅减少，不过疫情期间，公司积极开展网上教育，在国内疫情恢复后，公司的产品在欧洲销量迅速回升，也得益于此，2020 年公司在欧洲市场销量仅下降 6.1%。

尽管欧洲及北美地区受疫情影响明显，但公司的产品却悄悄在涨价。2020 年现代牙科的产品在市场上共销售 159.63 万件产品，较 2019 年减少 11.7%;平均售价为 1316 港元，较 2019 年同比增长 1.4%。得益于产品涨价，2020 年下半年起，随着东莞设施全面投入运营，中国生产团队的生产能力增加，以及人民币兑港元与 2019 年相比贬值 1.8%，使得公司的毛利率较 2019 年上升约 1.8%。

从业绩表面上来看，尽管现代牙科营收下降，但核心溢利却取得不错的成绩。不过这份财报依然有些不足之处，例如公司的其他器材业务量价齐跌，尽管该业务占比不是很大，但该业务包含正畸类器材、防鼾器及运动防护口胶，要知道 2020 年时代天使和隐适美均实现正增长。因此对于矫正市场，公司的产品在短期内基本上也不太可能看到放量增长的情况。

研发投入有限，难跟上时代发展

义齿制造实际上需求与老龄化有关，是牙科领域的好赛道之一，尤其是中国拥有众多的人口，且伴随着老龄化的加剧，潜在种牙需求不断增长。根据 2018 年中国人口总数 139538 万人和各年龄段占比来计算 13 个年龄层的人数。根据第四次全国口腔健康流行病学调查，在 35-54 岁年龄组中，牙列缺失率、牙齿缺失数、有缺牙未修复率分别为 32.3%、2.4 颗、18.6%;在 55-64 岁年龄组中，牙列缺失率、牙齿缺失数、有缺牙未修复率分别为 66.2%、5.73 颗、38.9%;在 65 岁以上年龄组中，牙列缺失率、牙齿缺失数、有缺牙未修复率分别为 81.7%、9.5 颗、47.7%，由此海通证券预计中国种植牙潜在市场约为 1143 亿元。

在千亿规模的市场中，尽管公司在大中华区域的业务占比并不高，但只要该业务能发力，也必然能做大做强。

理想很丰满，现实很骨感。根据 Straumann 统计来看，2018 年全球种植牙行业上游的种植体的市场格局中 CR5=71%，其中 Straumann 市占率第一，高达 25%。在中国上游种植体的市场中，进口品牌占比约 90% 以上，国产品牌为 10% 左右。

且外资企业垄断中高端种植体市场，在中低端市场上，进口种植体在技术水平较好、依然有较强的客户黏性。

要站上中高端行列，无疑需要大量的研发投入，但现代牙科显然将自己定位在制造商行列中。年报显示，2020 年公司研发成本仅 643.4 万港元。

要知道，义齿制造行业一直在变化，公司的竞争对手之一 glidewell，已经开始提供椅旁修复产品，即时补牙的技术已经陆续出现。

医生可以很方便地利用最新的技术和机器，在 2 个小时内为患者制造好一副合适的义齿，患者无需像以前一样等待数周，而且在新型的技术下，准确率和舒适度都会有所提升。

在这种新的模式下，传统义齿生产模式无疑是落伍的。只不过，目前在国外的牙医诊所对于这些新技术接受程度还低，一方面是成本高，另一方面是即时制造的产品有些还是无法满足所有需求;但是长期来看，这种更方便的模式肯定是会陆续取代原有的传统模式。

那么，对于没有加大力度研发的现代牙科而言，跟不上时代的发展步伐，低估值也是自有其道理的。

况且，公司大部分业务在欧洲及北美，眼下欧洲和北美疫情严重，公司的业务必然也会继续受到影响。2020 年公司就因疫情的影响，2020 年上半年录得北美现金产生单位的商誉的一次性非现金减值亏损约 1.5 亿港元，想必在 2021 年公司业务将继续受到影响。

综合来看，今年现代牙科股价大涨一方面因公司处于牙科中极好的赛道，另一方面，2020 年业绩逆势增长。但总体分析下来看，尽管中国拥有极大的义齿市场，但公司大部分业务在欧洲及北美，眼下欧美疫情依旧十分严重，无疑今年上半年公司欧美业务依旧不理想。除此之外，在研发投入上，公司投入十分有限，技术相对落后。因此现代牙科只有紧紧抓住中国的市场发展机遇，加大研发投入，才能成为在好赛道中展露锋芒。