高瓴资本和老虎基金，谁炒中概股更厉害？

文 | 投中网
作者 | 郑玄
文首标注本文转自公众号：投中网（ID：China-Venture）

2020 年高瓴投资中概股的收益约 45 亿美元，老虎的收益约 48 亿美元，两家 PE 炒股的秘诀是什么？

老虎和高瓴，已经成为最会炒中概股的两家 PE。

老虎环球基金 2020 年赚了 100 多亿美元，京东、拼多多两只股票就给老虎赚了 42 亿美元；高瓴资本截至 2020 年底持有美股的头寸已经达到 126 亿美元，中概股去年给高瓴带来约 45 亿美元的收益。

在炒中概股这件事儿上，老虎和高瓴有很多相似的操作：比如重仓京东、拼多多和阿里，疫情爆发后加仓京东、拼多多，四季度陆续减持新能源汽车股等等；但仔细分析，二者的风格又有明显的不同，比如高瓴更喜欢做波段操作，老虎却更倾向长期持有；高瓴覆盖的范围更广，老虎的持仓集中在自己熟悉的电商、教育、流媒体等领域……

先强调一下，这篇文章的目的是总结高瓴、老虎炒股票的特点，而不是定义两家 PE 全部的投资策略。高瓴资产管理规模近 800 亿美元，美股头寸只占到资产组合的 1/7；老虎虽然在 2020 年大幅提高了资产组合中美股的占比，但在私募阶段入局并在公司上市后长期持有，才是老虎环球基金成立 17 年以来长盛的秘诀。

高瓴、老虎，谁是最会炒中概股的 PE？

首先梳理一下 2020 年高瓴和老虎在中概股上的收益。

先看高瓴，如上表所示，2020 年高瓴资本先后持有 37 只中概股股票，全年总收益约 45 亿美元。

在高瓴的持仓组合中，收益最高的 5 只股票分别是拼多多、京东、阿里巴巴，百济神州和哔哩哔哩，全年收益分别是 14.32 亿美元、8.23 亿美元、7.19 亿美元、5.07 亿美元和 4.09 亿美元。

再看老虎，如上表所示，2020 年老虎先后持有 25 只中概股，全年收益总额为 48 亿美元，占老虎环球基金 2020 年总收益（约 104 亿美元）的 46%。

在老虎的中概股仓位组合中，京东、拼多多、阿里巴巴收益最高，三只股票加起来的总收益高达 47.1 亿美元，占 2020 年全部中概股收益的 99%。

乍看之下不论是收益还是仓位，高瓴、老虎有很多相似之处，但分析二者背后的投资行为，却可以发现炒中概股这件事上，高瓴和老虎有着明显的差异。

首先是择股的区别。

老虎对于中概股的选择，基本是其 PE 部门投资策略的延续。如上图所示，截至 2020 年四季度，老虎中概股仓位约占其美股仓位的 25%，中国电商三巨头京东、拼多多、阿里巴巴的头寸超过 10 亿美元，其中京东股票头寸高达 45 亿美元，是老虎环球基金持仓最高的股票，占老虎全部美股头寸的 11.6%。

除电商之外，老虎投资最多的领域是教育（6 只）、流媒体（5 只），此外 2020 年比较热门的数据中心、新能源汽车等行业老虎也有参与。

相比之下高瓴的涉猎范围更广。截至 2020 年 Q4 高瓴中概股头寸合计 71.3 亿美元，约占高瓴全部美股头寸的 57%，其中拼多多、百济神州、京东三只股票持仓超过 10 亿美元。

从行业分类来看，电商同样是高瓴最喜爱的行业，除了京东、阿里、拼多多三巨头，高瓴还持有蘑菇街、唯品会（已清仓）、优信等垂类电商。此外医药也是高瓴重点布局的行业，2020 年高瓴先后投资了 6 家中概股医药公司，除中概股以外，高瓴还在 2020 年投资了近 30 家欧美医疗健康公司。

除了重点布局的电商、医疗、教育行业，其他热门中概股高瓴也多有涉猎，从 B 站、富途证券、万国数据、名创优品、声网，到贝壳找房、华住集团以及三个造车新势力，2020 年热门的中概股，除了年底的百度之外高瓴都没有错过。

高瓴择股能力强的另一个表现是 “避坑” 能力，2020 年中概股最大的两颗雷分别是瑞幸和蛋壳，这两只股票此前也是热门中概股，高瓴却完美避开。除了因为爱奇艺的仓位亏掉约 1 亿美元，高瓴 2020 年炒中概股几乎没怎么亏到钱。

第二点是买入策略的不同。

老虎很少在二级市场买入中概股，大多数持仓都是在私募阶段完成的投资。唯一的例外是电商，2020 年老虎只在二级市场买入京东、阿里、拼多多的股票。电商行业也是老虎最熟悉的领域，不论是早年投资当当卓越，还是投资京东一战成名，中国电商可以说是老虎跻身顶级 PE 的龙门。

高瓴也是通过京东的案子拿到顶级 PE 的入场券，但炒中概股并不局限于电商。2020 年高瓴至少在二级市场买入过 14 只中概股，完美日记、万国数据、富途证券、蔚来汽车这几个 2020 年的热门中概股高瓴都曾在二级市场买入，还以基石投资者的身份参与了理想汽车和贝壳找房的 “打新”。

另外值得一提的是对 B 站的投资，B 站股价从 2019 年的跨年晚会后开始起飞，高瓴并不是 B 站的早期投资者，直到 2020 年 Q4 才开始增持 B 站，公开信息中并没有 B 站引入高瓴战投的新闻，6 也就是说高瓴大概率是在二级市场买入的 B 站股票。

2018 年 Q4 买入 200 万股，2019 年前三季度分别买入 130 万、450 万和 480 万股，高瓴总共的持仓成本不到 1.8 亿美元，却赚了将近 6.5 亿美元，回报高达 260%，比大部分押中 B 站的 VC 挣得都多。

第三点则是投资风格的区别。

老虎的中概股投资风格相对稳健。对于京东、拼多多、阿里巴巴、新东方、好未来这些重仓中概股，老虎不论是增持还是减持，每次的幅度都不大。比如 2020Q1 减持京东的比例约 4%，2020Q2 增持的比例约 2%，还有 Q4 减持新东方，比例不超过 15%。

高瓴则喜欢波段操作，甚至动辄 “All in”。比如京东，Q2 高瓴先是减持 30%，Q3 直接加仓 100%，又在 Q4 减持近 20%，操作不仅频繁，每个季度加持减持的比例也远超老虎。还有去年四季度对处于高点的造车新势力，高瓴直接清仓了蔚来、小鹏、理想的股票。2020 年高瓴一共清仓了 13 只中概股，其中 5 只股票都是在年内买入。

最后还有一个特别有意思的现象，就是对于爱奇艺和阿里巴巴两只股票的不同处理。

阿里和爱奇艺都是老虎和高瓴重仓的股票，2020 年初高瓴分别持有近 200 万股阿里股票（价值约 4 亿美元）和 1200 万股爱奇艺股票（价值约 4 亿美元），老虎分别持有 350 万股阿里股票（约 7 亿美元）和 100 万股爱奇艺股票（价值约 2100 万美元）。

2020 年这两家公司都遇到了麻烦，年初爱奇艺遭遇做空机构狙击，之后传出遭到 sec 调查；阿里巴巴则在年底因为国内反垄断调查和蚂蚁上市失败陷入麻烦。

老虎在 Q2 清仓了爱奇艺的股票，但始终没有减持阿里的股票，甚至导致 2020 年阿里股票的收益在 Q4 减少了约 3 亿美元；高瓴在阿里这件事上杀伐果断，在 Q4 直接清仓了阿里股票，却没有 “抛弃” 爱奇艺，只在 Q3、Q4 减持了约 800 万股，约是持股的 1/6。

面对同样的危机，面对不同的公司，老虎和高瓴却做出了两种截然相反的操作，背后的东西值得我们好好思考。

成也京东，成多少也是京东

最后，我们来聊一聊老虎和高瓴在京东的投资。

高瓴和老虎都是因为京东一战成名，由此跻身全球顶尖 PE 的行列。2003 年启动第一期私募基金募集的老虎，之后的 11 年一共完成了约 60 亿美元的募资，而在京东 2014 年上市后，老虎 7 年里完成了将近 180 亿美元募资，是之前 11 年的 3 倍。

高瓴也是如此，2005 年张磊成立高瓴资本时，手中拿到的不过是大卫·史文森等提供的 2000 万美元种子，2014 年京东上市后高瓴募资加快，到 2020 年时资管规模已经超过 5000 亿元（约 760 亿美元）。

先回顾一下老虎和高瓴在上市前对京东的投资。

高瓴在 2010 年投资京东 C 轮融资，根据媒体报道投资总额为 3 亿美元，其中 6500 万美元是以可转债的方式投资。这部分可转债在 2012 年转换成 8600 万股普通股，加上 C 轮取得的 2.3 亿股 C 系列优先股，高瓴在京东上市后一共持有 3.19 亿普通股（相当于 1.59 亿 ADS）。

老虎在则在 2010 年-2012 年之间数次投资京东，其中 2012 年投资京东 7500 万美元，根据招股书上市前老虎持有京东 4.45 亿普通股（相当于 2.22 亿 ADS）。但在京东上市后老虎把大部分的股票都分给了 LP，截至 2014 年底属于老虎环球基金的股票只剩下 500 万股。

如上图所示，2014 年底高瓴还持有 1.52 亿股京东股票，2015 年高瓴开始慢慢减持京东股票，其中 2015 年减持约 3000 万股，获利超过 8 亿美元。2016 年高瓴进一步加快减持速度，到 2018 年 Q2 已经减持到约 2100 万股，期间获利约 34 亿美元，此时高瓴投资京东的回报已经将近 50 亿美元。

2018 年因为刘强东明州事件的影响，京东股价开始进入一个漫长的停滞期，此时高瓴也放缓了减持的动作，2019 年还在两个季度买入少量京东股票。

到了 2020 年初，高瓴持有的京东股票降至 1200 万股，总市值约 4.2 亿美元。而因为疫情加快业绩复苏，京东在 2020 年股价暴涨，高瓴也在 2020 年 Q2 投入超过 5 亿美元买入京东股票，最终 2020 年高瓴在京东股票上收益约 8 亿美元。

老虎则与京东的操作正好相反，上市后老虎把大部分的股票分给了 LP，2014 年底的持仓只剩 500 万股。但此后老虎开始增持京东，2015 年 Q1 和 Q2 老虎投入近 20 亿美元，通过旗下基金先后买入 1600 万和 5000 万股京东股票。

之后几年老虎以非常缓慢的速度减持京东股票，到 2018Q2 时持股降至 4000 万股，减持约 40%（同期高瓴已经减持了将近 90%），而在 2018 年明州事件之后，老虎选择进一步增持京东，接下来的 2 个季度以约 5 亿美元的对价买入近 1600 万股京东股票。

到 2020 年初，老虎持有京东 5300 万股，在这一年里，股价上涨超过 2 倍的京东，为老虎赚了将近 28 亿美元。

京东上市时，按照发行价计算高瓴的回报约 30 亿美元，此后通过长期持有，高瓴在京东上多赚了 25 亿美元；老虎在京东上市后给 LP 们分了价值 42 亿美元的股票（按照发行价计算），之后炒了 7 年京东股票，老虎自己又赚了 31 亿美元。

本文来源：投中网