晨鸣纸业（01812）：股价爆涨一倍的 Q1

4 月 19 日，晨鸣纸业（01812）2021 年第一季度业绩报告出炉。公告显示，公司实现营业收入 102.06 亿元（人民币，下同），同比增长 67.71%；归属于上市公司股东的净利润为 11.79 亿元，同比增长 481.42%。值得关注的是，2020 年晨鸣纸业归属于上市公司股东的净利润为 17.12 亿元。

也就是说，晨鸣纸业 2021 年一季度就几乎赚了 2020 年全年的净利润。

早在 4 月 6 日晚间，晨鸣纸业就披露了业绩预喜公告，次日晨鸣纸业便放量大涨，涨幅为 3.16%，成交额达 2.38 亿元。如今利好消息尘埃落定，市场情绪理智不少。截至 20 日收盘，晨鸣纸业收报 7.2 港元/股，跌幅为 0.14%，总成交额为 1.45 亿元。

智通财经 APP 了解到，晨鸣纸业将一季度的靓丽业绩归因于几方面，一是市场需求提升，机制纸销量同比增长；二是随着 “禁废令”、“限塑令” 等政策的实施，木浆需求增长，价格上涨，公司实现了纸浆产能平衡，浆纸一体化优势凸显，成本优势突出，简单来说说就是 “涨价”。

得浆者得天下

在蛰伏两年之后，晨鸣纸业终于创下一季度净利暴增近五倍，上市以来单季度盈利的新高记录。

造纸行业有一句话叫 “得浆者得天下”，晨鸣纸业多年来一直致力于讲述纸浆一体化故事，率先布局全产业链。公司先后投建了寿光本部 50 万吨文化纸改造项目、寿光美伦 51 万吨高档文化纸项 目、寿光美伦 100 万吨化学浆项目及黄冈晨鸣 60 万吨化学木浆项目，公司浆纸产能达 1100 余万吨，成为全国唯一一家浆纸产能平衡的制浆造纸企业。

在浆价步入上行周期之时，晨鸣纸业变成为最大的受益者。浙商证券研报显示，全球针叶浆、阔叶浆价格短期提升至 815 美元/吨、585 美元/吨，较低点上涨 42%、29%;此外，针叶浆期货强势提涨至 6598 元/吨，较低点上涨 50.6%，创历史新高。根据国金证券测算，在商品浆、纸均提价 400 元-600 元/吨 (税后) 的假设下，晨鸣纸业的净利率同比提升 5.6% 至 9%，比无自供浆企业净利率提升幅度高 5% 至 7%。

智通财经 APP 了解到，本轮木浆涨价的根源在于供需格局偏紧。需求方面，“禁废令” 实施带动高端箱板对纸浆需求，“限塑令” 实施带动白卡纸需求。

供给方面，2019 年以来造纸行业固定资产投资持续下滑预示着短期内造纸新增产能较少。2019 年国内造纸行业固定资产投资完成额同比-11.4%，2020 年国内造纸固定资产投资完成额同比持续下滑 5.1% 基于一年半到两年建设周期，从浆到纸新产能投产最早要到 2021 年四季度甚至 2022 年下半年。

晨鸣纸业从两方面充分享受了这次纸浆价格提价的红利。一方面，浆纸一体化成本优势凸显，根据浙商证券研报统计，目前公司自给成本约 3200 元/吨 (化学浆成本约 4267 元/吨)，而外购化学浆成本约 5500 元/吨，成本优势超 1200 元/吨，浆价上涨背景下公司充分享受纸浆高自给率带来的盈利弹性。另一方面，供给端压力的减少，让晨鸣纸业可以大展拳脚。因为对于同行来说，产能不足或将使企业裹足不前。毕竟如果公司产能不足，再利好的市场空间，也是竞争对手的 “独食”，而晨鸣纸业在自给自足的情况下，对产能的忧虑明显少于同行。

白卡纸景气向上

白卡纸和双胶纸是晨鸣纸业的拳头产品，2020 年白卡纸实现营收为 79 亿元，占总营收比例达 25.70%；双胶纸实现营收 68.80 亿元，占总营收比例达 22.39%。从供需市场来看，白卡纸需求保持稳健增长，行业景气度向上，价格战无虞。

就白卡纸而言，需求增量主要来自于两方面。一方面 2020 年新版 “限塑令” 推动白卡纸需求增长，根据测算，预计新版 “限塑令” 中长期将推动食品级白卡需求增长近 130 万吨，环保餐盒市场增长 150 万吨。另一方面，根据《富阳区造纸业改造提升方案 (2017-2020)》，2020 年底富阳区将全面完成造纸园区企业腾退转型，预期累计关停产能 780 万吨，触发白卡替代需求。数据来看，2019 年行业白板产能缩减为 1133 万吨、减少 157 万吨;2020 年 798 万吨，全年减少 335 万吨。浙商证券测算，富阳白板清退带来替代需求约 100 万吨至 200 万吨。

智通财经 APP 发现，白卡纸需求端旺盛，供给端却显得乏力。从数据来看，白卡纸行业目前开工率已接近峰值，产能供给已见疲态。自 2020 年下半年开始，白卡纸行业开工率一直保持在 80% 以上。2021 年 2 月白卡纸行业开工负荷率为 82.4%。回溯 2017 年白卡纸景气高峰之时，行业开工负荷率为 84%。

从库存角度来说，2 月份白卡纸企业库存天数为 21 天， 月度企业库存量为 70 万吨，已回落至历史均值附近。随着需求稳健增长，行业库存已处于下行周期底部。在补库需求预期下，白卡纸提价趋势持续显而易见。国金证券更是直言，2021 年白卡供求关系边际变化大概率朝着更加紧张的方向发展，涨价有望贯穿全年。

就赛道选手而言，白卡纸行业集中度在各细分纸种赛道中居于首位，行业前四的市占率合计超过 80%，且前两名 APP 和博汇为同一实控人。竞争格局良好，决定了头部企业具有更强的定价权，在行业旺季阶段具有提价优势，同时在行业淡季阶段限产保价，以此降低行业周期波动，不断抬高价格底部。目前，市场对于行业高盈利之下扩产带来的新一轮价格战较为担忧，但从国金证券测算数据及竞争格局而言，白卡行业引发价格之争的可能较小。

根据国金证券研报数据，预计 2021 年至 2023 年白卡纸实际净增产能 500 万吨，按照 80% 的开工率计算，实际贡献产量 400 万吨。与需求端新增 350 万吨相差不大，过剩 50 万吨。但按照 2023 年行业大致 1600 万吨的总产能计算，行业开工率只需要降低 3 个百分点，即可实现供求平衡，即行业整体开工率从 80% 降低至 77%，就能令行业保持良性的供求关系，实现共赢。

资产负债率下降，但仍高居 68.79%

 截至 2021 年一季度末，晨鸣纸业的资产负债率为 68.79%，相较于 2020 年年末的 71.87%，资产负债率下降，但与同行业可比上市公司 50% 至 60% 的数据相比，晨鸣纸业资产负债率仍居高，且短期借款高达 332.68 亿元，占比较高，债务结构并不理想。

目前，晨鸣纸业账面上的货币资金为 179.28 亿元，远远无法覆盖 332.68 亿元的短期借款以及一年内到期的非流动负债 64.55 亿元，偿债能力的确让人担忧。

 高额的短期借款主要归咎于晨鸣纸业融资租赁业务，该业务虽然为晨鸣纸业带来了营收，2020 年融资租赁业务实现营收 9.35 亿元，占总营收比例为 3.04%。但是，由于融资租赁业务对资金的需求和占用极大，晨鸣纸业为维持业务运营大量举债，导致公司短期借款居高不下，财务费用也随之暴增。

尽管随着 2020 年，晨鸣纸业采取 “只收不放” 措施，使得融资租赁资产净回收 36 亿元，业务规模较 2019 年减少约 26%。但截至 2021 年一季度末，公司的资产负债率仍扎眼，财务费用亦高达近 7 亿元，摊薄了公司的净利润。

为了提高偿债能力，晨鸣纸业需要在 2021 年发力经营，以保证增加经营性现金流或者大量筹资，借新还旧，但这又会推高财务费用，侵蚀利润。晨鸣纸业的流动性问题，也是导致公司估值较低的症结。如何纾解，要看晨鸣纸业的后续动作。