暴跌下的 K12，究竟是不是黄金坑

上周五，美股中概股板块一片腥风血雨，复盘起来，直接诱因似乎是下面这名长得像老年岳云鹏的男子爆仓所致，其旗下基金产品所重仓的中概股与科技遭遇重大损失，从而引起了一连串的多米诺骨牌事件。

受整个中概股团灭，教育板块也未能幸免，美国时间 3 月 26 日，三巨头中的新东方（EDU）收跌 11.12%，好未来（TAL）收跌 7.44%，跟谁学最惨，盘中最大跌幅超 55%，随后有所回升，最后收跌 41.56%，股价从最高点算起两个月内跌去近 80%，直接 “踝斩”。

而两次 K12 下跌，都源于市场流传的 “政策性文件”，第一次下跌源于所谓的朝阳区所有线下教培机构停业整顿的传闻，当日引起了中概教育股普遍超十个点的跌幅，而该 “朝阳区文件” 被证伪后，市场爆出了以下传言，涉及内容有五条，包括线上产品禁令、学费定价限制、广告投放限制以及反垄断等；受此影响，市场再次遭受巨震，但截至发稿时，尚未有任何机构对该传闻进行认证。

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市场传闻引起中概教育股巨震

但我们抛开市场上的杂音，从事物的本质出发，我们将 K12 分为政策解剖、市场前景与公司估值三个维度来看。重点来探讨一下监管政策最可能的下发形式；这两轮下跌后究竟是市场的恐慌性出逃造成的错杀，还是对公司估值的合理回归，以及是否已经形成了市场黄金坑这几个问题。

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网传的政策影响究竟几何？

首先是政策问题，这一轮 K12 恐慌下跌的本质是对未来政策监管的悲观预期；3 月 9 日，领导表态要对校外培训进行规范整理，引起了市场对 K12 教育的普遍担忧。

从现有的政策来看，主要涉及几个方面：（1）校内外教师准则规范、（2）教材体系规范、（3）加强线上线下培训机构监管等；监管多以规范与监管，如对于教材内容的审批有望落地，但极少以禁绝的形式；国务院教委会同样出具了不超过 3 个月或 60 个学时提前收费的指导意见，后续预计会形成相关政策发文。

对于影响较大的两个政策，广告投放与反垄断，首先，目前在官媒禁止投放的广告内容主要是香烟、保健品等产品，涉及载体主要是广电媒体，而 K12 教育产品与其明显不属于同一类性质。且截至 2020 年底，新东方、好未来、跟谁学 90% 以上的广告投入在互联网以及线下楼媒等，其受影响很小。

而在反垄断方面，受制于各地高考政策差异明显，我国 K12 教育市场格局依旧是很分散的；截至 2019 年底，K12 教育即使在线上的 CR6 比也就约 25%，线下则更低，距离形成垄断差距很远，因此反垄断政策对 K12 适用性较低。

综上所述，投资者对于网上流传的所谓五点政策，笔者认为部分不会出台或者没有意义的（如禁止 6 岁以前的线上教育产品及反垄断），部分政策会出台，但是不会一次性兑现，这将会是一个贯穿全年的过程，从短期来看，市场上个股普遍 40% 以上跌幅对于政策的反应是明显过度了的。但同样不可忽视的是，传媒政策监管从来都是一个长期的过程，短期的透支或许会带来反弹空间，但依旧要警惕长期的监管承压。

而且值得一提的是，如果监管对资本投入与广告投入进行大力限制的话，教育机构将会失去了烧钱造流量的能力，想再要让品牌实现 “弯道超车” 难度将会大大提升；从另一方面来看，这无疑对已经沉淀下来的老品牌 “新东方、好未来” 是个利好，其在未来的行业集中度有望显著提升，龙头公司会一直保持着自己的核心玩家地位。

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以 5-10 年维度来看

K12 教育依旧是个持续景气的行业

其次，是关于对 K12 教育的行业前景判断，这需要从量与价两个维度去分析，其中量的本质是受教人数，主要受适龄人口总数以及参培水平影响。而价的话，从整个行业角度取决于居民对 K12 教育的消费支出。把握好这两个维度，基本上就能对行业前景及增速作出一个合理的判断。

从 K12 适龄人口来看，最近几年适龄人口总数不会有明显变化，总体维持在 200 万左右的增幅，适龄人口增速维持在 1% 左右，但就参培率而言，我国大陆水平与港台以及东亚邻国相比，仍有较大差距，对于未来几年 K12 培训市场人数的情况，我们做出如下预测，保守估计，假设未来 10 年内参培率从当下 38% 逐步提升到日韩水平（70%），其增速中枢年化为 6.28%。

然后是人均教育支出方面，教育支出作为文娱消费的一种，具有文娱消费的属性；其主要受益于人均可支配收入的总体增长水平，在达到一定程度后，会保持在一个稳定的增速，而非占据其他消费选项，我们参考近五年的居民 K12 人均教育支出，测算出均增速基本维持在 8%-9% 左右，因此预计未来增速也会维持在该水平，不会有明显的提高或者降低。

综上所述，在几个维度进行分拆后，通过公式：

K12 行业增速=（1+K12 阶段学生人数增速）*（1+ 参培率增速）*（1+ 人均支出增速）-1；

可以测算出未来 10 年的 K12 教育行业增速会稳步增长，且增速会保持在年化 15.93% 左右，从这个角度来说，K12 教育依旧是一个非常具有增长空间的行业，对此我们长期看好。

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从估值来看黄金坑

最后落实在具体股票估值上，中概教育股代表主要是新东方与好未来，两者年营收超 200 亿元，龙头效应显著，第二梯队代表是跟谁学，体量在 20 亿元到 40 亿元之间，与头部差距较大，新东方、好未来以及跟谁学分别代表该领域大盘股与中小盘表现。这三家公司目前相比前期高点都有非常大幅度的下杀，对于当前估值合理与否，我们从营收端与成本端进行剖析。

在营收端，同样看的是价和量两个维度，就单课价而言，整体来说教育行业竞争格局十分分散，即使是两个龙头市占率也不高，所以常规课程辅导的价格提价幅度不大，甚至有的还在降价。以好未来（TAL）为例，好未来线下培训 2017 到 2019 年，客单价增速分别为 2.5%，-8.2%，-8.4%。在行业龙头还在压价的格局下，短期内行业难存在整体提价逻辑。

就量而言，2020 年线上教育增速大涨，以跟谁学（GSX）为例，2020 财年全年 K12 在线课程收入为 62.37 亿元，同比增长 265.5%，K12 在线课程正价课付费人次达 542.9 万，同比增长 177.3%。考虑到市场回归疫情前水平，会回归正常增长，且叠加可能到来的政策限制，我们下调之前的恢复预期。

而在成本端，由于疫情导致线下停摆，虽然出清了大量行业内中小公司，但为保证公司生存，几乎所有行业大型玩家都聚焦于线上，这条赛道突然一下就变得非常拥挤，结果就是进入了烧钱大战，包括引流与教师成本都显著提高，损害了公司的利润率。以跟谁学为例，为了提升教学品质和学生体验，公司教师薪酬增加，导致毛利率同比下降 6.9 个百分点至 72.1%。

行业获客成本年内持续提升，公司的销售费用率同比提升了 34.1 个百分点至 81.3%，2020Q4 的销售费用高达 18 亿元（其中流量费约 12.7 亿元，品牌费为 0.6 亿元）。公司的研发费率和行政费率同比上升了 3.5 和 4.9 个百分点至 12.4% 和 9.8%。公司受拖累经营亏损为 7.0 亿元，考虑到这类成本具有棘轮效应，玩家投入后无法轻易降低或离场，所以短期内，这种圈地跑马的趋势内看不到反转。

考虑到行业格局以圈地跑马为主，短期之内以用户增长而非盈利作为主要成长性衡量标准，故采用 PS 估值法，我们将三个股票以 3 月 29 日的收盘价为基准，三家公司情况如下表。

结合三所公司过去五年估值中枢进行对比，其中好未来（TAL）PS 估值中枢为 9.29X，新东方 (EDU) 为 5.74X，其中跟谁学（GSX）上市时间较短，期间 PS 估值下轨为 7.43X，由此可见，三家公司当前都已经明显低于估值中枢水平。可以预计，待股价企稳后，在接下来一个月以内，会存在一个估值修复的空间，从某种意义上，资本爆仓与市场恐慌砸出来了一个黄金坑。在近两三天内等待市场企稳后，随后会进入一个估值修复的阶段，届时存在操作空间，而在投资标的上，行业龙头将会优于中小票；但以年为跨度来看，股价能否完全恢复，则需等待具体监管政策实际落地后再加以评判。

在风险方面，首先，我们仍需警惕国家对 K12 教育的长期监管带来的监管压力，后续需密切跟进确实的政策的发布力度及密集程度，包括广告引流、收费制度等；特别是有无涉及到对 K12 教育资本层面的政策限制，可跟踪包括猿辅导、作业帮等 K12 教育公司的 ABS 与 IPO 进程是否受阻。其次，警惕疫情反复带来的线下恢复延迟，给公司营收情况带来冲击。

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