泡泡玛特的护城河越修越宽，但神话破灭了

盲盒不再吸引人了吗？

3 月 26 日，泡泡玛特正式公布 2020 财年年度报告，在一个月之内市值几乎腰斩的背景下，这份年报显然令人期待。

从这份成绩单来看，过去一年依旧是 “丰收年”：2020 年，泡泡玛特营收达到 25.1 亿元，同比增长 49.3%，经调整净利润达到 5.9 亿元。这意味着，这门潮玩生意的净利润率高达 23.5%，如此强的赚钱能力，很难不让零售同行眼红，“茅指数” 没它真不行。

营收继续增长同时，“潮玩茅” 的多渠道探索也全面开花，包括天猫、京东、微信小程序，线上多渠道业务的增速喜人，并且已经比肩线下零售店的营收贡献能力，在下沉市场，机器人商店业务也有亮眼表现。

泡泡玛特的护城河似乎正越修越宽。

不过一个不太乐观的信号是，泡泡玛特过去一年的增速在快速下降。2018 年、2019 年、2020 年泡泡玛特总营收同比增长率分别为 225.5%、227.2%、49.3%，神话般的连年超两倍增速戛然而止，随着规模逐渐扩大，增速回落属于正常现象，但对于这家充满争议性的公司来说，2021 年的走向变得模糊起来。

清晰的 IP“产业链” 生意，待发掘的新 IP

泡泡玛特的崛起，源于对潮流文化和内容的运作能力，并将授权 IP（含独家授权）、自有 IP 应用于盲盒、手办、BJD 娃娃及其他 IP 衍生品。其中自有 IP“MOLLY” 堪称最佳典范，生命力旺盛。根据年报，2020 年 8 月上市的 “MOLLY 的一天” 系列，截至 2020 年底单销售额破 1 亿元。

包括自有 IP、独家 IP、非独家 IP 在内，自主 IP 已经成为泡泡玛特的收入核心来源，占 2020 年总收入的 85%，相较于 2019 年有约 3 个百分点的提升。在这之中，自有 IP 和非独家 IP 的收入占比呈上升趋势，独家 IP 的占比则呈下降趋势。

泡泡玛特按 IP 划分收入占比情况，图据年报

从各个 IP 的收入贡献来看，过去一年泡泡玛特的头部 IP 确实越来越多了，冒出了像 Dimoo、The Monsters 两匹 “黑马”，无论是营收规模还是增速，均十分亮眼，一个为自有 IP，一个为独家 IP。

但是，并不能由此得出结论说，泡泡玛特的 IP 运作策略已经比较成熟。值得注意的是，独家 IP“SATYR RORY"就没那么顺利，2020 年收入几乎腰斩，此外，自有 IP“Yuki” 更是没有出现在财报里，而在 2019 年，它贡献了 2300 余万元的收入。而头部 IP“MOLLY” 2020 年的收入未增反降，由 2019 年全年的 4.6 亿元，降至 2020 年的 3.6 亿元。

泡泡玛特并未在年报中对上述变化给出具体的解释，一种可能是 MOLLY 不再受年轻人宠爱了，但还有一种更合理的解释是，随着 IP 的逐步丰富，泡泡玛特可能将部分资源倾斜到新 IP 上，提升 IP 的丰富度，保证生态的健康性。

泡泡玛特孵化新 IP 的能力依旧令人期待，但尚需时日。此次 IPO 募集的 18% 资金用于扩大 IP 库，而泡泡玛特目前似乎还未想好如何花这笔钱，截至 2020 年底，泡泡玛特仅已经动用这笔逾 10 亿港元当中的 70 万港元。

线上渠道加下沉市场，泡泡玛特的护城河变宽

2020 年疫情因素，对于泡泡玛特的业务方向也有直接影响。线上业务是最大受益者，线上收入从 2019 年的 5.4 亿元增至 2020 年的 9.5 亿元，大幅增长 75%；线上业务对收入的贡献占比也由 2019 年的 32%，上升至 37.9%，并且线上渠道的毛利率也要高于零售店。

不同于大部分消费品牌，在泡泡玛特的线上渠道里，微信渠道的变现能力是要高于天猫渠道的，占线上渠道整体比例 49.0%，这全部来自于 “泡泡玛特抽盒机” 微信小程序的快速渗透，相关收入由 2019 年的 2.7 亿元增长至 2020 年 4.7 亿元，增长达 72%。此外，新增的京东渠道，以及其他电商渠道也有大幅提升。

而线下扩张也在继续，在 2020 年总共新增了 76 家门店，并且展现出较强的渠道下沉能力。按照城市分布来看，泡泡玛特在过去一年在新一线、二线及其他城市的扩张速度要快于一线城市，其中在二线城市及其他城市门店数实现翻倍，由 2019 年的 24 家增加至 2020 年的 50 家。

机器人商店的线下扩张情况相似，经过过去一年，泡泡玛特在新一线、二线及其他城市的机器人商店落地数量，均已经超过一线城市，这种趋势预计在接下来会进一步延续。

不过，泡泡玛特在一线城市的机器人商店数量新增近五成同时，在这些城市的机器人商店总体收入却未增反降，相关收入由 2019 年的 1.2 亿元下降至 2020 年的 1.19 亿元。

泡泡玛特机器人商店分布情况，图据年报

为什么机器人商店对一线城市消费者的吸引力在下降？一个可能的解释是，一线城市的消费者渠道便利性是最高的，线上渠道、零售店都能买，对机器人商店的依赖性不高。

但整体来说，无论是围绕一线及新一线城市铺开的零售店，还是在下沉市场铺开的机器人商店，线下业态扩张速度都很难在短时间大爆发。而要想在 2021 年提升增速，电商渠道可能是最关键的因素。

泡泡玛特还能继续高增长吗？

盲盒模式是否健康可持续，是业内对于泡泡玛特最大的争议。不过在这份年报中，泡泡玛特并未就盲盒模式对业务的贡献情况做出具体说明。但显而易见，这已经是泡泡玛特 IP 运作模式的一部分。根据招股书，2020 年上半年，盲盒产品收入占泡泡玛特期内总收入的 84.2%。

盲盒是复购最好的催化剂，节省了一笔不菲的用户营销费用，在被泡泡玛特带火之后， 目前盲盒玩法已经被越来越多的品牌所使用，消费者也有了更多的品牌和 IP 选择空间，这在一定程度上转移了一部分边缘用户的注意力。

回到泡泡玛特本身，会员数量在在过去一年实现大爆发，由 2019 年的 220 万会员增至 2020 年 740 万会员，一年内便新增 520 万会员。根据招股书，这主要来自于销售推广活动、线上折扣活动等刺激转化而来。

不过，这些新增的会员贡献销售额并不理想，期内会员贡献销售额的比例仅增加了 9.9%，达到 88.8%。泡泡玛特似乎还未足够发掘出这些会员的变现潜力，又或者说，消费者对于盲盒本身的好奇心，也在逐渐散去。在监管趋严之前，这仍旧是一门具有独特优势的好生意，但暴涨的神话，可能很难继续延续。