谁将阻挡美债收益率上涨步伐？

美国经济强势复苏和美联储一系列的放水动作使得最近美国债收益率飙升，而美债收益率的剧烈波动时刻牵动着资本市场的神经。

东吴证券表示，不能忽视的是，本轮经济复苏和市场逻辑切换的速度都十分迅速。近期需求拖累下的原油和投机过热降温的铜价都在提醒我们，当一项主流交易火热了 2 个月，谁将阻挡美债收益率上涨的步伐，成为市场不得不思考的问题。

对于这一问题，东吴证券从宏观层面、政策层面、中观层面、资产层面做出分析。

宏观层面，支撑美债收益率的重要因素是通胀预期而不是通胀本身。

从历史上看，美国经济走出衰退、通胀显著回升的阶段长端国债收益率往往震荡或者下跌。而当前通胀曲线倒挂的形态来看，市场依旧认为偏高的通胀是 “暂时性” 的。

政策层面，市场对美联储的货币政策如何定价很关键。

3 月议息会议后对美联储加息担忧降温，但 Taper（缩减资产购买）的阴影依旧笼罩着市场根据纽约联储针对一级交易商和市场参与者的调查显示，市场已经预期明年第一季度美联储将缩减资产购买规模。

对此东吴证券分析称，考虑到年内美联储配合拜登政府财政计划的必要，这一预期是合理的。在美联储没有进一步表态紧缩前，美债收益率在政策面的驱动力是明显减弱的，参照 2013 年市场也不应过早对 Taper 进行定价。

中观层面，美债收益对于海外投资者的吸引力在上升。

东吴证券分析称，随着股市进入震荡期，4 月新财年开启下的日本机构再配置需求，将成为美债收益率阶段性降温重要因素。

日本机构投资者一直是海外购买美债的主要力量。不过由于财年临近结束（每年 3 月结束），为了避免财报恶化，日本机构投资近期抛售美债加剧了美债收益率的上涨。从美国和日本的利差来看，经汇率对冲的 10 年期国债利差达到 2014 年末以来的高点。

资产层面，美元和美债同时上涨与全球经济复苏的逻辑并不相符。

东吴证券分析称，美元是全球经济和市场的风险因子。从历史上看，美债、美元的同步显著上涨往往会造成新兴市场经济体和风险资产的压力上升，比较典型的是 1980 年初和 1998 至 2002 年的拉美债务危机，2018 年全球经济放缓、风险资产下挫，最近土耳其和巴西被迫加息也是这一压力的体现。

而当美元和美债收益率一齐上涨时，往往是美债收益率先见顶回落。

综合以上考虑以及全球疫苗的进展，东吴证券认为第二季度美元依旧将保持强势，但美债收益率上涨动力将阶段性减弱，大概率陷入震荡， 等待美联储 6 月进一步释放货币政策的明确信号。