药明生物估值贵吗？

药明生物是国内生物药CDMO领域的绝对龙头，背靠生物药行业的大发展时代，公司业绩常年高速发展。

3 月 23 日发布 2020 年业绩报告。2020 年公司实现营业收入 56.1 亿元，同比增长 40.9%；归母净利润 16.9 亿元，同比增长 66.6%。归母净利润近五年复合增速 107%。更能反映公司主业盈利能力的经调整归母净利润 17.2 亿元，同比增长 42.9%，增长强劲。

近年来，公司交付周期持续缩短，运营效率持续提升，整体毛利率呈上升趋势。此外，基于产能利用率的不断提升、里程碑收益的持续转化，2020 年毛利率约为 45.1%，较 2019 年提升 3.5%，净利率约为 30.1%，提升 4.7%。

虽然 2020 年研发支出 3.04 亿元，依旧稳步增长 16.9%，但源于 2020 年营收大幅增长，整体研发费用率略有下降，约 5.4%，下降 1.1%。另外，公司管理费用 5.11 亿元，管理费用率 9.11%。其余费用率均稳步略降，销售费用率约 1.7%，财务费用率约 0.8%。整体期间费用率约 17.0%，下降 1.2%。

近年来公司员工数量不断增长，2017-2020 年复合增长 37.7%。源于 2020 年新冠疫情扰动，公司员工数量增长略有放缓，截止 2020 年底，公司员工为 6646 人。随着业务需求与运营效率的不断提升，公司人效稳步提升，2020 年人均创收达 84 万元/人，创历史新高。雄厚的人才储备保证了公司在生物药研发生产外包领域持续保持较强的研发实力。

另外，根据公司年报，2020 年公司职工薪酬总额为 17.88 亿元，人均薪酬 26.9 亿元，体现了重人力资本的行业特性。

截止 2020 年底，公司当期服务客户数量为 369 家，同比增长 38.7%。随着客户的不断增多，前十大客户收入占当期比重逐年下降，2020 年前十大客户收入约为 23.3 亿元，占比由 2019 年的 49.6% 降至 41.5%。

根据药明生物年报，过去十年中国新增约 140 家生物技术公司，中国生物制药业成为仅次于美国成为世界第二。受益于中国生物技术发展，以及国外订单向国内转移，中国已逐渐成为生物药 CDMO 的中心之一。

按照我们之前的预测，预计到 2030 年，全球生物药 CDMO 规模可达 3500 亿人民币，中国生物药 CDMO 市场规模可达 1168 亿元，占到近三分之一。药明生物作为国内占比 80% 的绝对龙头，未来凭借国内市场的发展甚至有望成为全球龙头。

截止 2020 年底，公司未完成订单总额约 113.2 亿美元，同比增长 122.0%，其中未完成服务订单 66.3 亿美元（包含 20 年内完成约 30 亿美元的疫苗 CDMO 订单），将于 3 年之内完成的订单为 14.6 亿美元。

2017-2020 年未完成订单总额复合增长 97.1%。除服务订单外，公司与客户在签订合作的同时还签订里程碑协议，在项目到达特定时点客户将向公司转让丰厚的里程碑或上市销售分成收益。2020 年公司里程碑收益约 9460 万美元，同比增长 71.7%，约占上年度里程碑收益约 2.8%。截止 2020 年底，公司未完成里程碑订单高达 47.0 亿美元。

公司在手订单充足，主要的问题在于产能不足，于是购买厂房也就成了重要的战略布局。3 月 18 日，药明生物 (02269.HK) 宣布，拟收购苏桥生物超过 90% 的股份，预计在 2021 年第二季度完成交易。苏桥生物是总部位于中国苏州的合同定制研发生产企业 (CDMO)，提供细胞株开发、工艺开发以及临床 GMP 生产等服务，拥有超过 250 名员工。收购完成后，公司将新增生物药原液二十一厂 (MFG21，总计 7000 升) 和制剂十一厂 (DP11，液体和冻干)。

而一天前，也就是 3 月 17 日，药明生物与辉瑞达成一项收购协议，拟收购辉瑞中国位于杭州的生物药生产基地，该生产基地面积达五万平方米，于 2018 年投入 GMP 生产，包括一条原液生产线和两条制剂生产线。

从公司公告产能来看，截至 2020 年 3 月 23 日，公司总计划产能约 43 万升，其中已投入使用的产能为 5.3 万升，建设中产能约 37.7 万升。

2021 年 02 月 09 日据药明生物官方公布，MFG5 原液车间 3.6 万升生产线投产，公司原液总产能提升至约 9.0 万升。美国（MFG18）和爱尔兰（MFG6、MFG7）的生产设施也在快速推进中，预计 2021 年能够投产。公司的 “按需扩产计划” 和 “全球双厂生产” 策略将满足部分客户。2020 年 12 月 21 日，公司公告拟收购德国拜耳生物药原液厂（MFG19），其拥有 3 条 1000 升灌流，6 条 2000 升流加。

根据中泰证券研报，预计 2021 年、2022 年、2023 年、2024 年原液产能分别达 15.5、25.7、34.9、43.1 万升，2020-2024 年复合增长 67.9%。

总体而言，公司全产业链覆盖，极大增强客户粘性，北美、中国、欧洲市场逐步扩大，优质海内外客户数量不断增多。公司拥有全球领先的抗体偶联药物 ADC 制剂厂及持续升级的 WuXiBody™双特异抗体平台，成为全球为数不多有能力为双抗及 ADC 生物药提供一站式服务的 CDMO 之一。全球双厂策略可提高客户实现技术转移的便捷性，提升客户黏性。

短期来看，公司的业绩增长驱动力来自未完成订单和项目阶段推进。订单储备充足，公司未来持续快速增长值得期待。

中期来看，业绩增长驱动力来自商业化订单的增多。预计 2021 年新增两个商业化订单，届时将大幅提升公司的业绩收入。

长期来看，业绩增长驱动力来自疫苗 CDMO。目前药明海德订单达 32.6 亿美元，预计 2022 年开始贡献收益，并将于爱尔兰建设综合疫苗生产基地。

下表为券商对药明生物 2021、2022 年利润及估值的一致性预测，关于当前 TTM PE205 倍，2021 年 PE 135 倍，高低贵贱见仁见智。但是作为最具确定性的行业龙头，长期价值毋庸置疑。

目前全球生物药 CDMO 行业中，前四大巨头分别是 Lonza、勃林格殷格翰、药明生物、三星生物，市占率均在 3% 以上。药明生物主要对标韩国公司三星生物。

根据三星生物财报，2020 年三星生物销售额 1.1648 万亿韩元（约 67 亿人民币），同比 66%。这是其自 2015 年正式进入市场以来年销售额首次突破万亿韩元，较 2015 年增加了 12 倍以上，5 年间销售额年均增长率高达 66.4%。净利润为 2410 亿韩元（约合人民币 14 亿元），同比增长 18.76%。

从业绩体量来看，药明生物和三星生物属于同一级别，目前三星生物总市值约人民币 2750 亿元，市盈率 197 倍，二者水平相当。而从长周期来看，药明生物立足中国市场，享受中国生物药高速发展的红利，较三星生物更具前景。从这个角度来讲，药明生物当前估值还是可以接受的。

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