招股首日认购超 25 倍 回港的哔哩哔哩-SW(09626) 规模增长路径未变

2020 年第四季度财报才出炉不久，B 站便马不停蹄地奔赴港股市场，开启资本之路新旅程。

智通财经 APP 了解到，3 月 17 日，哔哩哔哩-SW(09626) 发布了其全球发售的股份在港市主板上市的计划。B 站此次二次上市的募资金额在 30 亿美元左右，由高盛、摩根大通、摩根士丹利和瑞银担任保荐人。

3 月 18 日，B 站打新通道正式开启。从招股信息来看，B 站将在 3 月 18 日至 23 日招股，届时将发行 2500 万股，招股价上限为 988 港元，以上限价计算，公司集资额最多 247 亿港元。据悉，B 站招股首日，孖展认购已录约 185.59 亿港元认购，公开招股部分超额认购 25.05 倍，充分体现出港股机构和投资者对公司的热情与期待。

实际上，经过在美股近 3 年的市场教育，目前投资者对 B 站的商业模式已有较为明确的价值判断，这也让公司此时回港 “二次上市” 显得恰逢其时。在 “内容 - 用户 - 变现” 这套严密的互联网底层逻辑下，如今港股投资者能对 B 站的内在价值有清晰的研判。

从多维增长确定 B 站价投 “锚定点”

自 2018 年上市以来，B 站的市值从最初发行时的 32 亿美元一度攀升至最高 500 亿美元以上。在公司市值高速增长的背后，实际上蕴含着 B 站从依托优质内容出圈，到核心用户增长，再到公司业绩提升的一整套严密的增长逻辑。

如今，B 站在香港二次上市的靴子正式落地，投资者对其进行中长期价值判断的锚点，自然也落到 “内容 - 用户 - 变现” 这三个维度层面上。

在内容层面，近年来 B 站一直致力于优质内容积累、提升内容多元性，并通过不断 “出圈” 让更广泛的用户看见 B 站。

以 2020 年为例，B 站从年初举办跨年晚会到推出《后浪》、《入海》和《喜相逢》三部曲，再到首次推出自制说唱类综艺《说唱新世代》以及剧集《风犬少年的天空》等内容。其中，《风犬少年的天空》作为 B 站首次涉足大体量的国产剧，凭借 4.1 亿的播放量取得了不俗成绩。此外 B 站还入股了欢喜传媒，并与坏猴子影业共同发布了"青年导演扶持计划"。

除了打造高质量的自制 “出圈” 内容，B 站在动画领域的长期投入也在去年实现了厚积薄发，上线了以《大理寺日志》、《仙王的日常生活》、《元龙》以及《天官赐福》等为代表的多部题材各异的优秀国创，实现了密集的内容输出。

在优质内容产出和多元生态进阶的拉动下，“出圈” 的 B 站实现了用户高速增长 “常态化”。

近期 B 站 2020 年第四季度财报显示，用户数据方面，本季度 B 站月活用户同比增长 55%，达 2.02 亿，这已是 B 站月活用户连续 4 个季度实现超 50% 的同比增长;其中移动端月活用户达 1.87 亿，同比增长 61%;日均活跃用户 5400 万，实现 42% 的同比增长。

值得一提的是，去年 8 月，B 站单月活跃用户突破 2 亿，宣告 2 亿 MAU 目标提前完成。B 站董事长兼首席执行官陈睿在 2020 年第四季度财报电话会议中表示，B 站下一个目标是在 2023 年内将月活用户做到 4 亿。这个目标也将成为短期内投资 B 站的估值锚点。

正是用户规模的持续扩容，切实推动了 B 站将流量的势能高效转化为变现的动能。

从收入端来看，2020 年，B 站总营收达 120 亿元，同比增长 77%，其中第四季度的营收达到了 38.4 亿元，同比增长 91%，远超市场预期;而毛利率则达到 24.6%，连续 7 个季度实现环比上涨，公司成本端表现持续优化，运营效率显著提升已得到数据验证。

根据具体业务划分，第四季度 B 站游戏业务收入同比增长 30% 至 11.3 亿元;广告业务收入同比增长 149%，达 7.2 亿元;电商及其他业务收入达 7.4 亿元，同比增长 168%;付费会员方面，当期付费会员数同比翻番达到 1790 万，带动整体的增值服务收入同比增长 118%，达 12.5 亿元。

基于以上基本面因素，投资者可以清晰看到，B 站始终围绕着 “内容 - 用户 - 变现” 这一发展框架，通过优质内容促进平台用户规模的持续增长，进而持续提升整体变现效率。

自上市以来，B 站的季报表现均超过了同期市场预期。这充分说明公司近年来一直保持在快速的上升通道之中，而这也为接下来港股投资者对公司进行估值定一个基调。

顺应 “视频化” 趋势 掌握 “Z+ 世代” 用户

追求 “大趋势” 和 “稀缺性” 一直都是资本市场投资的两大原则。而 B 站未来能同时获得港美股市场投资者青睐，其关键也在于公司的定位和目标符合这两大原则。

根据艾瑞咨询报告，到 2025 年，国内视频用户数量将接近 12 亿人，视频市场规模将超 1.8 万亿元。“视频化” 现已成为一个不可阻挡的大趋势。

对于 B 站而言，视频是其核心业务，目前公司已从曾经的 “ACG 小破站” 转型为综合性视频社区。正如前文提到，近年来，B 站一直致力于内容 “出圈”，除了 UP 主的创作视频、直播内容，也有番剧、国创、纪录片、自制综艺和网剧等专业版权内容。可见，在视频化的大趋势下，B 站由生态与内容驱动的增长模型已然确立。

在稀缺性层面，B 站则体现在其独特的核心用户群体以及强社区属性上。虽然都主打视频化，但核心用户群的差异却让 B 站从一众视频网站中脱颖而出。

B 站的核心用户拥有三大特点：年轻、活跃和高粘性。这些用户特点给 B 站的社区文化打下了独特的烙印，也让 B 站的成功难以被复制。

智通财经 APP 了解到，一直以来 B 站都被认定为 “Z 世代社区平台”，但在去年 B 站的用户增长画像中，80 后的用户群也强势入驻到了 B 站中。数据显示，截至 2020 年末，B 站超过 86% 的月活用户年龄都在 35 岁以下。他们不仅是视频消费市场的主要驱动力，也构成了 B 站用户的核心群体。

“Z+ 世代” 用户群体相较其他年龄段群体拥有更强的消费意愿，愿意为优质内容付费，进而带动了 B 站变现效率的提升。

数据显示，2020 年 B 站平台月均付费用户数达到 1480 万，三年复合增长率达到 108.6%，由此带动的平台游戏月均付费用户要从 2018 年的 90 万增至 2020 年的 180 万，增值服务月均付费用户则从 250 万增至 1300 万。

在用户价值方面，连续三年平台单个月活用户月均收入连续增长，单个增值服务付费用户月均收入从 2018 年的 19.6 元增至 2020 年的 24.6 元。

除年轻化以外，活跃和高粘性也是 B 站核心用户的独特标签。

2020 年第四季度财报显示，本季度，通过考试的 “正式会员数” 已到达 1.03 亿，同比增长 51%，其第 12 个月留存仍然保持着超过 80% 的比例。

在社区互动方面，第四季度，B 站用户日均视频播放量达到 12 亿次，同比提升 70%;社区月均互动数达 47 亿次，同比增长 94%，说明 B 站在用户规模持续增长的情况下，依然保持着较高的用户活跃度和社区粘性。

可以看到，近年来 B 站不断推进 “出圈”，用多元化的内容促进优质用户池的扩容。与此同时，社区属性仍在持续增强，不同年龄段用户都能在 B 站实现 “圈地自萌”。

在这变与不变的背后，其所要讲述的故事始终如一——深耕视频内容，围绕用户做优质内容投入，满足用户的文化消费需求，成为更多年轻人的生活方式。而这份坚持一直都会是 B 站长期价值的根基。