新股前瞻 | 参花实业 “二进宫”：达利食品供应商光环下也有隐痛?

顶着达利食品供应商光环的参花实业来叩门港交所了。

3 月 15 日，据港交所披露，参花实业控股有限公司 (下称 “参花实业”) 向港交所主板递交招股书，拟香港 IPO 上市，络绎资本担任独家保荐人。

智通财经 APP 了解到，参花实业成立于 2002 年，是一家面粉及面粉副产品主要制造商，销售的 “参花” 品牌面粉产品及副产品已逾 19 年，而港股知名食品企业达利食品 (03799) 则是位列于该公司的大客户名单中。

值得一提的是，这已经是它第二次递表了:2020 年 6 月 24 日，参花实业首次向港交所主板递交上市申请，但随后就因招股书失效而不了了之。

事实上，参花实业虽然身披达利食品供应商的光环，但其屡次闯关的背后，其实也难掩一些 “痛症”——比如，净利润增速逐渐放缓，对大客户依赖度高及面粉行业正处于 “量价齐降” 的状态等等。

深究招股书之下，参花实业的成色究竟怎么样呢？

重度依赖大客户，基本面难言美丽

从参花实业披露的招股书内容来看，其基本面似乎远不如达利食品供应商这一光环那么光鲜亮丽。

营收净利方面，皆处于增速明显放缓的状态。具体而言，2018 年至 2020 年，该公司分别实现营收 4.6 亿元、4.81 亿元、5.04 亿元，结合之前招股书披露的 2017 年数据计算，分别同比增长 20.1%、4.6%、4.7%;净利润则分别为 3300 万元、3480 万元及 2940 万元，分别同比增长 62.6%、5.5% 及同比下降 15.5%。

(数据来源：参花实业招股书)

毛利率方面，则总体均呈相对缓慢的增长趋势。2018 年至 2020 年，该公司综合毛利率分别为 8.8%、9.9%、11.2%。拆分来看，专用面粉的毛利率分别为 9.6%、10.6%、12.2%，通用面粉毛利率则分别为 8.4%、9.4%、7.2%

而最值得留意的，便是参花实业高企的负债水平了。招股书披露，2018 年至 2020 年，该公司流动负债逐年攀升，且均盖过流动资产的总额，分别录得净流动负债为 210 万元、433 万元、579 万元。同时，随着流动负债不断增加，该公司负债比率也逐步攀升，同期分别为 100.7%、107.4%、112.6%，偿债压力可见一斑。

(数据来源：参花实业招股书)

而在此之际，参花实业 2020 年的经营活动现金净流量竟为 “负流入” 状态——截至 2020 年，该公司的经营活动现金净流量为负 0.54 亿元，年末现金及现金等价物仅有 693 万元，资金压力可想而知。

基于此，该公司也在招股书中提示风险称，倘公司未能自经营产生足够现金流量或未能获得充足资金拨付营运或按时结清流动负债，流动负债净额及负经营现金流量或会对公司的业务营运、流动资金及筹措资金能力造成重大不利影响。

除此之外，或将因为过度依赖大客户达利食品的关系，参花实业甚至还需要承担触及增长天花板的风险。

具体而言，2018 年至 2020 年，该公司来自五大客户的收入分别占个年度总收入约 55.2%、53.4% 及 40.4%。其中，来自最大客户达利食品的收入分别约 1.465 亿元、1.365 亿元及 1.048 亿元，分别约占公司总收入 31.8%、28.4% 及 20.8%，存有明显的依赖主要客户的问题。

而这也间接地暴露了参花实业 toB 端企业的风险问题。食品行业分析师朱丹蓬便表示，“凡是 toB 端的企业，对客户的依赖性都比较高，这也是很多企业都面临的问题。且相对于整个行业的发展，存在出现天花板的危机，参花未来发展可能会受阻。”

基于上，可以看出，营收净利增速放缓之际，又遭遇增长天花板 “狙击” 的参花实业目前的确是面临着一些避不可避的隐痛。

行业 “量价齐降”，参花实业压力山大？

如果说，to B 端企业的商业模式或将让参花实业面临增长天花板的风险，那来看一看该公司其它的增长动力吧。比如，来自于行业带来的增长空间。

不巧的是，目前面粉行业处于 “量价齐降” 的状态。数据显示，2017 年-2019 年中国面粉产量分别为 6980 万吨、6960 万吨和 6920 万吨。产量逐步下滑的同时，面粉消耗量也呈下滑之势，由 2017 年的 6980 万吨下滑至 2019 年的 6880 万吨。另外，由于近年面粉行业产能过剩，面粉批发价格也出现下滑，已由 2016 年的 3783 元/吨下滑至 2019 年的 3300 元/吨。

另据弗若斯特沙利文预计，2020 年面粉行业的产量和价格或将继续呈下滑之势——预计录得面粉产量为 6790 万吨，增长率为-2%;面粉批发价格为 3241 元/吨，增长率为-1.5%。

不过，拆分参花实业的营收结构来看，目前其所面临的行业现状或许没有那么 “不堪”。

招股书披露，该公司的核心产品收入来源是专用面粉，2018 年至 2020 年这一业务收入占总收入比重分别为 87.2%、86.9%、84.9%。需要指出的是，报告期内，由于市场需求不断，专用面粉的产量以远高于整体行业的速度增长。

具体而言，产量方面，2015-2019 年，中国专用面粉产量的复合年增长率达 14.9%，2019 年产量占当年整体面粉产量的 29.7%;预期 2019-2024 年的复合年增长率为 6.9%，2024 年产量将占整体面粉产量的 41.3%。

(数据来源：参花实业招股书)

同时，专用面粉的销售价值亦相应上升：于 2015 年至 2019 年，专用面粉的销售价值的复合年增长率分别为 14.4%，其中专用面粉占同期面粉总销售价值由 19.7% 升至 38.4%。预期专用面粉的销售价值将继续上升，于 2019 年至 2024 年的复合年增长率为 7.5%，占 2024 年面粉总销售价值约一半。

(数据来源：参花实业招股书)

一言蔽之就是，参花实业所处的细分面粉行业还是具备一定的想象空间的。

不过，需要注意的是，目前参花实业所处的行业实际上还存有竞争激烈，高度分散的特点。

据悉，目前中国面粉制造行业竞争激烈，高度分散，于 2019 年约有 3000 至 4000 家具有一定规模的面粉制造商。按专用面粉产量计，该公司 2019 年在河北省的所有面粉制造商中位列第二，占市场份额 14.1%。这市场份额在河北省算的上小有名气，但放在全国就不顶事了——按面粉总产量计 (即通用面粉及专用面粉)，该公司在中国所有面粉生产商中位列第三十至四十，市场份额仅 0.2%。

所以说，虽然参花实业所处的细分行业具有一定的发展空间，但其实却还是面临着不小的竞争压力。对此，该公司甚至还在招股书提示风险称——“倘参花实业控股无法与竞争对手有效竞争，或倘未能保持竞争力，公司的业务、财务状况和经营业绩可能会受到重大不利影响。”

综上来看，在上述 “内忧外患” 的背景环绕下，参花实业这一次的闯关之旅恐怕也不是很轻松了。