五年十七倍的 “茅”，周期股怎样讲出成长故事？

恒立液压从一个小油缸厂成长为千亿市值的大公司，成为机械行业最具代表性的公司。尤其是 2016 年以来，公司持续带给投资者持续性丰厚的回报，在市场上有 “机茅” 之称。

从 16 年最低点到年初茅族烈火烹油的高点，恒立液压区间最高涨幅超过 30 倍。经过近期的回调后，恒立液压的五年累计涨跌幅依然近 17 倍。恒立液压的主营业务为液压油缸、液压泵等，多为应用于工程机械等领域的核心零部件，本应具备高度的周期性质。恒立液压怎样讲出成长故事？“茅族” 遭血洗后，如何看待当今的位置？

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液压件领域龙头

恒立液压成立于 1990 年，早期从事气动元件产品制造，于 1997 年涉足港口、冶金设备用大型油缸的研发和制造，正式进入液压行业。1999 年成功研发挖掘机用高压油缸，受益于 2008-2011 年国内挖掘机行业的快速发展，成功进入卡特彼勒供应链。经过 30 年的发展，公司挖掘机油缸国内市场占有率超过 50%，成为全球挖掘机用油缸第一品牌。

在外延拓展方面，通过并购上海立新、德国柏林 InLine 液压、日本服部精工，成功进军全球高端液压元件领域，并在中国、德国、美国、日本、印度分别建有 4 个液压研发中心与 9 个生产制造基地。

公司主营业务产品包括液压油缸、液压泵、液压阀、液压马达、高精密铸件、泵站及系统等。其中，液压油缸为公司的主力产品，营收占比 65%（其中，挖掘机油缸占比 40%，其他类别非标准油缸占比 25%），液压泵阀占比超 20%。

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行业底部大举扩张，机遇来临乘风起

公司下游主要是以挖掘机代表的工程机械行业， 2012 年以来，伴随着 “四万亿” 刺激的退潮，工程机械行业需求急速下滑，并随之进入长达连续 5 年的深度调整期。

在行业低谷期，挖机行业销量从 17.8 万台下滑至 5.6 万台，行业销量下滑将近 70%；公司期间营收最低时 10.45 亿，最高时 12.30 亿，收入波动幅度很小。从增速角度看，恒立营收增速始终高于挖机行业销量增速，展现出了强大的α属性。

在此期间，外资液压件厂商均采取收缩产能的方式来降低成本。然而，恒立液压选择逆势扩张，在内生和外延两个方向上动作频频：

2011 年：上市，在建工程包括年产 20 万只挖机油缸项目，并投资精密液压铸件项目；
2012 年：再次投入年产 12 万只挖机油缸项目，铸造工厂建成投产，同年并购上海立新，并成立美国和日本分公司；
2014 年：液压科技工厂建成投产，成功开发 8T 挖机多路阀及柱塞变量泵，并建成高精密无缝冷拔管工厂；
2015 年：收购柏林哈威 InLine 柱塞泵工厂。

公司逆周期扩张并成功打入多家重要客户的供应体系，为 2016 年底以来行业持续回暖后公司业绩的快速增长奠定了重要基础。

2011 年公司挖掘机油缸市占率为 26.2%，而当时国内市场仍以外资品牌为主，挖掘机市场国产品牌占比仅为 38.0%。到 2020 年，挖掘机市场国产品牌占比已经接近 70%，公司挖机专用油缸国内市占率超过 50%，全球市占率超过 30%。

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受益经济复苏，下游需求持续旺盛

去年四月以来，国内基建等下 ** 业需求保持高景气， “两新一重” 相关项目拓展工程机械行业空间，行业整体呈现出 “需求后移、旺季很旺、淡季不淡” 的特征。20 年全年，挖掘机共计销售 32.8 万台，同比增长 39.0%；其中 12 月销售 3.2 万台，同比增长 56.4%；挖掘机销量连续 9 个月增速超过 50%。2021 年 1-2 月挖掘机产量累计 71089 台，同比增长 113%，挖掘机产量创同期历史新高。

此外，伴随着海外疫苗接种进程的铺开，欧美等发达经济体的生产端在受到长期压抑后也迎来强劲反弹，海外的工程机械需求料将明显恢复，有利于公司海外业务的开展。

恒立液压先后收购上海立新、 德国哈威 InLine、日本服部精工株式会社等品牌企业，在多个国家和地区设立海外办事处并派驻了技术服务人员和营销人员，在欧洲、北美、日本等建立了广泛的营销网络，为客户提供本土化的高效服务。2020 年，公司斥资 5.5 亿元在印度设立了工厂。

国外收入规模由 2011 年 0.27 亿元增长至 2019 年 9.72 亿元，海外收入占比近 20%。2020 年海外疫情爆发成为影响公司出口的不利因素，但 21 年公司的海外业务料将迎来报复式反弹。

远期来看，2019 年世界液压产品营收前四名依次为德国博世力士乐、美国派克汉尼汾、美国伊顿以及日本川崎重工，前四家企业市场份额合计达 42.3%。而国内龙头恒立液压和艾迪精密 2019 年营收分别为 54.1/14.4 亿元，市占率仅为 2.2%/0.6%，与国外巨头差距依然较大。

经历了近期的回调后，以 PE-ttm 计 60 倍 PE，接近过去五年均值。此外，公司在 1 月 22 日发布了业绩预增公告，预计 2020 年实现归属于上市公司股东净利润 20.47 亿-23 亿，同比增长 58%-77%，以此计算 20 年 PE 约为 50-56X，处于五年均值的下方。

在疫情冲击后境内外复苏逐步实现共振，下游需求有望继续旺盛的前提下，当前公司或已具备一定的安全边际。

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