Guotai Junan Securities: AI capital expenditure crowds out sovereign debt, and the rise in long-term U.S. Treasury yields may force the Federal Reserve to ease

智通财经 APP 获悉，国金证券发布研报称，美债长端利率近期大幅上行，30 年期及 10 年期收益率均升至多年高位。本轮上行的核心矛盾在于 AI 资本开支对长期资本的挤出效应——科技巨头从现金创造者转变为长期资金需求方，与主权债务争夺资本，市场承接力显著下降。次要矛盾来自美联储公信力折价及高油价引发的长期通胀担忧。展望后市，AI 融资需求持续扩张、全球长期资本供需恶化及日本资产配置负反馈，或倒逼美联储宽松和黄金进一步上涨。

国金证券主要观点如下：

本周长端美债再次成为全球市场焦点。8 月 18 日，30 年期美债收益率一度升至 5.32% 以上，创 2007 年以来新高，10 年期也突破 4.7%。我们认为，本轮长端利率上行可以概括为：一个主要矛盾，两个次要矛盾，一头灰犀牛。

主要矛盾是，科技公司巨额外部融资需求抬高了实际利率，对主权债形成挤出效应。

过去十几年，美国大型科技公司的一个重要特点是现金流极其充裕，他们是整个资本市场最大的现金创造者之一，但现在 AI Capex 正在改变这一属性。目前市场普遍预期五大超大规模数据中心运营商的资本支出在 2026 年达到 7500–8000 亿美元，2027 年进一步攀升至 1.0–1.1 万亿美元。

PIMCO 此前预计，2026—2027 年 Capex 将相当于五大 Hyperscaler 约 94% 的经营现金流，而随着近期投资计划继续上修，这一比例目前可能已接近 95%—100%。五家公司 2026 年债券发行规模约 2500 亿美元，相当于 Capex 的约三分之一；2027 年债券发行可能进一步升至 4000 亿美元，占 Capex 规模约 35%。

这意味着，科技巨头从现金流的创造者、股票回购者、金融资产买家，转变为长期资本的需求方。但与此同时，美国政府的财政融资需求却没有下降，即便转向了短端融资策略。当全球信用质量最好的私人企业，开始与全球最大的主权债务发行人争夺长期资本时，必然导致挤出效应。

达拉斯联储曾测算，如果今年 AI 相关投资级企业债发行达到 3000 亿美元，今年可能形成约 3600 亿美元的 10 年期等价久期供给，该规模约相当于美国国债久期供给的八分之一。

8 月 7 日 Alphabet 宣布 250 亿美元发债计划当天，美债收益率全线走高 3-4 个基点，10 年期升至 4.65% 附近，30 年期攀升至 5.21%；当天 Alphabet 此前发行的 5.65%、2056 年到期债券的 G-spread 由前一天约 95bp 扩大至 101bp，均证实了长久期资产挤出效应的存在。

市场对 AI 债的承接力在边际下降。在 2026 年迄今发行的 91 只超大规模算力企业债券中，78 只在 7 月末的到期收益率高于发行时水平。从认购情况看，hyperscaler 新债的认购覆盖倍数已从 2 月的接近 5 倍下降到 7 月不足 2 倍，新发发行溢价（concession）从 2-3bp 一度扩大到 12bp 左右。Amazon 在 3 月发行的美元债约 3.4 倍认购，7 月发行只有约 1.6 倍认购。科技企业的 CDS、二级市场信用利差也在 6 月以来重新走扩。

一个次要矛盾是，美联储反应函数的可预测性下降，长端利率开始计入 “公信力折价”。

7 月美联储 FOMC 会议虽然按兵不动，但 Warsh 继续弱化前瞻指引的做法让市场对联储未来货币政策可预测性产生担忧。所以，会后美债利率 “短端下行、长端上行”：减少对短期加息的押注，却同时增加对长期通胀不确定性和美联储公信力的风险补偿——从定价 “rate hike” 变为定价 “fed credibility”。

但这次利率极值反而是测试沃什的机会。当遭遇极端情景时，Fed Put 会不会到来，以什么样的方式到来，市场迫切想看沃什的表达方式和稳市态度，这在后鲍威尔时代尤为重要。

在 “Warsh put” 之前，市场先看到了熟悉的 “Bessent put”。8 月 19 日，在长端美债收益率连续大幅上行的敏感时点，美国财政部宣布，自 9 月 9 日至 11 月 4 日，将 10-20 年及 20-30 年期名义国债的流动性支持回购规模至少扩大一倍，单次回购上限由 20 亿美元提高至至少 40 亿美元。按照此前公布的日程，这一期间共有 7 次长端回购，对应至少增加 140 亿美元的购买能力。

这次财政部回购的核心是降低市场短期需要吸收的长久期供给，并通过期限置换改善长债市场的供需结构。财政部加大 10-30 年期国债回购，如果融资端更多通过短债或较短期限新券完成，相当于用流动性更好的短久期债务置换部分存量长债，能够在短期内缓解长债流动性压力和期限溢价，对稳定市场具有一定效果——公告后 10 年期美债一度下行约 7bp，30 年期美债收益率下行近 10bp，也说明市场迅速交易了这一政策托底。

但这一操作并没有改变美国财政赤字和政府总体融资需求，只是改变了债务发行的期限结构。因此，这更像是对长端供给压力的阶段性 “削峰”，短期可缓解市场失衡，但难以从根本上扭转财政扩张、债务供给增加所带来的长期利率上行压力。

另一个次要矛盾是，高油价风险对短期利率扰动降低，但长期通胀担忧加剧。

8 月 18 日，布伦特原油连续第三日上涨，升至月内高位 92 美元/桶。与此前不同的是，这一轮市场并没有同步大幅提高对美联储短期加息的预期，市场对 9 月加息的定价反而较此前一周下降，但更大的担忧变成了高油价可能使未来数年通胀路径更加粘滞，从而使投资者要求长债提供更高的通胀风险补偿和期限溢价。

最后，日债的灰犀牛放大了全球长债市场风险传染和情绪共振。

近期美国财政压力重新显现，并进入长债的市场定价框架。上周，美国国会预算办公室 (CBO) 上调了对 2026 财年的赤字预测，从 2 月份预估的 1.9 万亿美元增加到 2.1 万亿美元，主要原因是最高法院判决导致关税收入大幅不及前期预估。此外，截至 2026 财年前 10 个月，美国财政赤字已经达到约 1.798 万亿美元，已经超过 2025 财年同期的 1.629 万亿美元，且在未来两个月内可能继续上升。

除美债外，近期 G10 主权债券收益率也在纷纷走高。一方面来自主要经济体的货币政策未来方向整体偏紧。掉期和期货市场对未来 6-12 个月的政策利率定价显示，韩国、日本、加拿大、欧洲、英国的货币紧缩预期较美国更高。除加息预期外，各国也普遍存在财政可持续性的担忧。例如日本市场在提前押注 BOJ 弱日元环境下的加息可能性，以及对高市政府扩张式财政的风险定价，欧洲超长期国债则面临财政不确定性和通胀的双重压力。

30 年美债并不是一个孤立市场。美、德、英、日等国的超长期国债及高评级企业债，本质上都属于全球保险、养老金、主权基金等长线资金青睐的长久期资产，因此当风险传染，投资者要求的期限补偿易集体上升。

日元贬值还被视为美债潜在的 “灰犀牛” 风险。日元在美日联合干预后一度升值，但很快又重新走弱，这说明日本目前仍然面临非常棘手的政策三角——既希望阻止日元持续贬值，又不能承受国内利率过快上升，同时还需要维持金融体系和财政稳定。未来，日本继续干预汇市的诉求大概率仍然存在。

日本本土资金的回流也可能冲击美债。随着日本无风险利率持续上升，经过汇率套保后，美债相对于日债的收益优势可能进一步缩小。这或将带来一个缓慢的结构性变化，全球最大的海外美债持有人，对美国长债的边际配置需求下降。日本 6 月持有的美国国债已经环比下降约 2.3% 至 1.116 万亿美元。当美联储长端利率掌控力下降，且海外美债需求边际弱化，数量型工具（QE）也许是最后的办法——这也解释了一部分近期黄金的上涨。

展望后市，Bessent Put 和即将召开的 Jackson hole 会议，短期内赋予了长债利率修复的窗口期，但在财政供给压力与美联储公信力折价的背景下，持续性不宜高估。重点是 AI 资本开支规模和对应的融资增速大概率进一步增加；在此基础上，全球长期资本的供需关系可能继续恶化；日本长债收益率、日元和日本机构海外资产配置也可能形成新的负反馈。这些都在倒逼更加宽松的美联储，和更高的金价。