专利悬崖将至，BD 交易加速：MNC 如何用"下一代大药"重建自免护城河？

以度普利尤单抗（赛诺菲）、利生奇珠单抗（艾伯维）为代表的专利期内单品在百亿美元体量上仍保持近 30% 增长，而以乌司奴单抗（强生）、阿达木单抗（艾伯维）为代表的上一代"药王"正以 -59%、-38% 的速度坠落。

当专利悬崖从预警变为现实，MNC 的应对不是坐等，而是用"共制剂、长效化、口服化、适应症延展"四张牌重建护城河，并掀起一轮以中国创新资产为重要供给源的 BD 与并购浪潮。

一、发生了什么？专利悬崖来了

一个 700 亿美元的基本盘，正在被切成两半

要理解这场自免（自身免疫性疾病，指免疫系统错误攻击自身组织的疾病谱，涵盖银屑病、炎症性肠病 IBD、类风湿关节炎、多发性硬化 MS、哮喘、COPD 等）变局，先看一个被多数人忽略的总量数字：仅计算七大 MNC 的核心自免资产，2025 年全年总销售规模已超过 1400 亿美元，同比增长 9%；2026 年上半年进一步达到 706 亿美元，同比增速同样锁定在 9%。

这个数字意味着两件事。第一，自免赛道的基本盘没有萎缩，它仍然是全球处方药市场里最抗周期的现金牛之一——706 亿美元的半年度体量，相当于单季 350 亿美元的流水，这是任何一家药企都无法放弃的利润池。第二，总量平稳的背后，是内部结构正在剧烈换血：增速 9% 是"上升的 30%"与"下坠的 50%"对冲之后的净结果。

悬崖边的名字：上一代药王正在集体坠落

所谓"专利悬崖"（patent cliff，指原研药核心专利到期后，仿制药/生物类似药蜂拥而入导致原研销售额断崖式下跌的现象），在自免领域已经不是一个抽象概念，而是可以用季度数据精确标定的现实。

最惨烈的样本是强生的乌司奴单抗（STELARA，IL-12/23 p40 单抗，2009 年上市的银屑病/IBD 大单品）。据强生 2026 年半年报，乌司奴单抗上半年销售额仅剩 13.96 亿美元，同比暴跌 59%——这意味着它一年内丢掉了六成收入。对比其 2025 年全年 61 亿美元的体量，这个坠落速度比市场此前预期的更快。与之同病相怜的是艾伯维的阿达木单抗（Humira，TNF-α 单抗，2002 年上市，曾长期霸占"全球药王"宝座）：2026 年上半年仅剩 14.44 亿美元，同比下滑 38%，2025 年全年已经是 -50% 的跌幅。两代"药王"——一个 2002 年、一个 2009 年上市的 TNF-α/IL-12 系产品——几乎同步跌入悬崖。

这里需要点破一个被研报标题带偏的认知：专利悬崖的杀伤力，对不同靶点是不对称的。TNF-α 单抗（阿达木单抗、戈利木单抗、英夫利西单抗、依那西普）是悬崖的重灾区，因为这一靶点上市最久、仿制壁垒最低、生物类似药储备最充足；而 IL-23、IL-4R、TSLP 等新靶点因为专利期尚早、工艺壁垒更高，暂时还在安全区。换句话说，MNC 面临的根本不是"所有自免药都会掉崖"，而是"老靶点集体掉崖、新靶点窗口期有限"的接力赛。谁能更快把收入从 TNF-α 一代迁移到 IL-23/IL-4R/TSLP 新一代，谁就能活过这一轮悬崖。

把 “悬崖” 在时间轴上的分布摊开来看。各家核心大药的专利到期年份不同，决定了它们失血的先后顺序：阿达木单抗（2023 年美国生物类似药入市）已经走完悬崖，乌司奴单抗正处在悬崖最陡峭的阶段，而度普利尤单抗的美国序列专利要到 2031 年才到期。这张时间轴的关键启示在于——悬崖不是一次性的，而是一波接一波的。MNC 面临的不是 “熬过某一个年份”，而是 “在每一个专利到期的年份都备好接棒产品”。理解了这一点，才能理解第二章要讲的共制剂、长效化、口服化、适应症延展，本质上都是在拉长单个分子的价值周期，从而在时间轴上错开悬崖的冲击。

还在爬坡的名字：30% 增长背后的"时间窗口焦虑"

悬崖的另一侧，是两个让整个行业既羡慕又焦虑的样本。

第一个是赛诺菲的度普利尤单抗（Dupixent，IL-4Rα 单抗，2017 年上市，覆盖特应性皮炎 AD/哮喘/COPD）。2026 年上半年它卖了 93.24 亿欧元，同比增长 34.34%，上半年全球销售额折算约 108 亿美元；赛诺菲因此把该药 2030 年的销售指引从 220 亿欧元上调至约 250 亿欧元。第二个是艾伯维的利生奇珠单抗（Skyrizi，IL-23p19 单抗），2026 年上半年 99.88 亿美元、同比增长 26%，全年指引上调至 217 亿美元。

这两个"还在爬坡"的名字，为什么反而加剧了 MNC 的焦虑？答案在于它们各自的专利倒计时。度普利尤单抗的美国序列专利将在 2031 年到期——这意味着赛诺菲手里这张最大的牌，只剩大约五年独家窗口。利生奇珠单抗虽然专利期更长，但艾伯维清楚，阿达木单抗当年也是在巅峰期过后三年内腰斩的。所以度普利尤单抗和利生奇珠单抗的漂亮增长曲线，在 MNC 管理层眼里不是"安全垫"，而是"倒计时沙漏"：今天的每一美元增长，都是在为未来某一年的悬崖积累下坠的势能。

专利悬崖不是 MNC 的"远期风险提示"，而是一张已经摊开、正在执行的倒计时表。 老一代（TNF-α/IL-12 系）已经掉崖，中间一代（IL-23/IL-4R 系）正处在增长的黄金期但窗口有限，而 MNC 手上普遍缺乏"能在 2030 年之后接棒的下一代产品"。

二、为什么重要？未雨绸缪

从"单药独大"到"组合接力"：共制剂背后的防御逻辑

过去二十年，MNC 自免业务的护城河是"单品逻辑"——一个阿达木单抗可以贡献艾伯维一半以上的收入，一个度普利尤单抗可以撑起赛诺菲的估值。但专利悬崖把这条逻辑打断了：单品再大，专利一到就是悬崖。于是 MNC 开始转向一个更深层的策略——共制剂（coformulation/combo，把两个或多个靶点的药物做成单一剂型或联合疗法），用"机制互补"替代"机制独大"。

艾伯维是这条路线最激进的玩家。它把利生奇珠单抗（IL-23p19）作为"锚定药物"，与 α4β7 单抗 ABBV-382、TL1A 单抗 FG-M701 推进联合临床。据 Insight 数据库和艾伯维半年报，ABBV-382 + 利生奇珠单抗针对克罗恩病（CD）的 II 期数据，第 24 周内镜缓解率较任一单药接近翻倍；2026 年 7 月，艾伯维又启动了一项 2000 人的 II 期临床，探索利生奇珠单抗与更高剂量 α4β7 单抗/长半衰期 TL1A 单抗的联用，计划 2028 年上半年启动 III 期。

强生的 JNJ-4804 是另一个共制剂样本。它把古塞奇尤单抗（IL-23p19）和戈利木单抗（TNF-α）做成一针，针对溃疡性结肠炎（UC）和克罗恩病的 II 期数据已在 2026 年 DDW 大会读出——在初治 UC 患者中，12 周临床缓解率较单一组分接近翻倍。这个逻辑值得细品：强生用"新靶点 + 老靶点"的组合，既激活了专利到期的戈利木单抗的剩余价值，又给古塞奇尤单抗装上了差异化护城河。共制剂的本质，是把"两个单品的生命周期"拧成"一个组合的生命周期"，从而把悬崖到来的时间点整体后移。

长效化：把"依从性"变成难以跨越的壁垒

如果说共制剂是"机制层面的护城河"，那么长效化就是"用户体验层面的护城河"——而后者在慢性病领域的壁垒，往往比前者更隐蔽、更持久。自免/呼吸类疾病大多是终身用药，注射频率直接决定患者留存率。GSK 是这条路线最坚定的执行者。

据 GSK 2026 年半年报，其半年一针的长效 IL-5 单抗 Depemokimab 已于 2025 年 12 月在美国上市，上半年销售额接近 2900 万英镑，且"大多数新患者来自此前从未接受过生物制剂治疗的人群"——这是一个极重要的信号：长效剂型不是在蚕食自家老产品，而是在把原本不愿打针的新患者拉进生物制剂的盘子，做大整个市场。GSK 的下一代管线几乎全部押注"去风险化靶点的长效化"：与恒瑞医药/Aiolos 合作的长效 TSLP 单抗（Q24W，即 24 周给药一次）、与济民可信/RAPT 合作的长效 IgE 单抗（Q12W）、自研的长效 IL-33 单抗（Q12W）。

当 Trelegy、Seretide 等老吸入制剂被仿制药侵蚀时，GSK 的护城河重建路径不是守住老产品，而是把生物制剂做得"更长效、更省事"。Q24W 给药方案的意义，在于它把患者的"打针负担"压缩到一年两次——这种依从性优势一旦形成习惯，竞品想要用"疗效略好但需要每月打针"的产品撬动市场，难度会成倍放大。GSK 的管理层原话是"研发时间提前 9 个多月"，说明它已经把长效化从"差异化卖点"升级成了"时间竞争武器"。

口服化：把注射变成药片，重写市场准入规则

如果说长效化是在"注射赛道"内部做优化，那么口服化则是试图跳出"注射 vs 注射"的竞争，直接开辟"药片 vs 注射"的新维度。这一打法的标志性事件，是强生的 Icotrokinra（口服 IL-23R 环肽）于 2026 年 3 月获 FDA 批准上市，成为斑块状银屑病领域首款获批的口服 IL-23 通路药物。

据强生半年报，Icotrokinra 上市后放量速度强劲，截至目前已开出超过 1.8 万张处方、涉及患者约 1.1 万人。这个数字单独看不惊人，但要放在一个坐标系里看：银屑病的标准生物制剂（如乌司奴单抗、司库奇尤单抗）都是注射剂，而 Icotrokinra 是第一个"能口服的 IL-23"——它争夺的不是"谁疗效更好"，而是"那些拒绝打针的患者"这个此前被注射剂完全让出的空白市场。强生给它配了完整的 ICONIC 系列 III 期临床矩阵（含头对头乌司奴单抗、头对头氘可来昔替尼，以及 PsA、UC、CD 等多个适应症），意图很明显：把口服化做成一条独立于注射剂的第二增长曲线。

适应症延展：把一个大药"榨干"到最后一滴价值

第四种打法最不起眼，却可能是 ROE（净资产回报率）最高的：适应症延展——把已经上市的大药，不断拓展到新的疾病谱，用一个分子的研发成本撬动多倍的市场空间。

诺华和罗氏在 MS（多发性硬化）领域的竞争，是这一打法的绝佳样本。两家都用 CD20 单抗（诺华的奥法妥木单抗 Kesimpta、罗氏的奥瑞利珠单抗 Ocrevus）守住了 MS 的龙头地位，又几乎同步押注 BTK 抑制剂作为接棒产品。据罗氏半年报，其口服 BTK 抑制剂 Fenebrutinib 针对复发型 MS（RMS）和原发进展型 MS（PPMS）的 3 个 III 期临床全部达到主要终点，预计 2026 年内提交申报；诺华的 Remibrutinib 针对 RMS 的 III 期数据也将在 2026 年下半年读出。这本质上是"用新一代口服药，去接棒自己上一代注射药"的自我迭代。

适应症延展的逻辑是：一个已经过了研发风险高峰的分子，每多获批一个适应症，都是接近纯利润的增量——这比从零开始研发一个新分子，性价比高出一个数量级。

一个清晰的结论浮现出来：MNC 的护城河建设已经从"单品时代"进入"体系时代"。 共制剂解决的是"机制互补"，长效化解决的是"依从性壁垒"，口服化解决的是"市场准入重构"，适应症延展解决的是"研发成本摊薄"。四张牌打的都是同一件事——把收入结构从"依赖一个药王"变成"一个产品矩阵的接力"，从而把专利悬崖从"致命伤"降级为"可管理的经营波动"。而这张牌桌的成本，正在把 MNC 推向一个共同的出口：BD。

三、接下去关注？BD 加速的中国机遇

为什么是现在：专利悬崖倒逼出的 BD 时间窗口

断档之后，MNC 们靠什么补上？答案是 BD（Business Development，泛指授权引进、合作开发、并购等外部创新获取方式），而且是一个正在加速、正在变大的 BD 浪潮。

这里有一个时间窗口的数学。一个新分子从进入临床到获批上市，平均需要 8-10 年。如果一家 MNC 的王牌产品专利在 2031 年到期，那么它必须在 2026-2028 年之间完成下一代产品的"锁定"——要么靠内部管线（但内部管线大多在 II 期甚至更早，赶不上），要么靠外部 BD（买已经跑到 III 期甚至已商业化的资产）。这就是为什么赛诺菲在 2026 年上半年集中止损了多条后期管线（Amlitelimab 不再推进申报、Itepekimab 终止 COPD 开发、Balinatunfib 终止 IBD 开发）之后，明确宣布"未来 1-2 年加速 BD 与 M&A"——因为内部的时间窗口已经关上了，外部购买是唯一的解。

MNC 的 BD 策略已经从"广撒网早期孵化"转向"精准购买后期确定性"，这个转向的底层原因，正是悬崖倒计时带来的时间约束。

从"小额补强"到"大额并购"：赛诺菲的战略转向是风向标

这轮 BD 浪潮里，最值得研究的信号来自赛诺菲——不是因为它交易金额最大，而是因为它的战略转向最彻底、最有代表性。

据赛诺菲投资者交流纪要，公司在 2026 年 2 月完成 CEO 换帅（Belén Garijo 接替 Paul Hudson），随后进行了三项关键战略调整：其一，BD 与 M&A 策略"从过去以早期资产的小额补强型交易为主，转向同时考虑更大规模交易、后期资产乃至已商业化资产，交易结构更灵活"；其二，区域战略上"重点扩大中国布局，既要通过授权引进获取中国本土创新资产，也要加大对中国市场本身的投资"，并专门任命 Thomas Triomphe 从疫苗业务负责人转任牵头中国业务；其三，重建与再生元（Regeneron）的联盟关系。

拆解的是赛诺菲这次战略转向的完整逻辑链。触发点是 Dupilumab 覆盖的多个自免适应症（尤其是皮肤类）在后期管线受挫后"缺乏强有力的下一代接棒产品"，而 Dupilumab 美国序列专利 2031 年到期——所以公司必须在未来 1-2 年通过 BD/M&A 补上缺口。赛诺菲的转向，不是一家公司的个案，而是整个 MNC 群体的"先行样本"——它最早感受到单药依赖的悬崖焦虑，所以最早把 BD 从"补充"升级为"战略"。未来 12 个月，如果赛诺菲落地一笔 50 亿美元以上的后期资产交易，将成为整个行业 BD 浪潮加速的确认信号。

中国的角色：从"最大的市场"到"重要的资产来源地"

这轮 BD 浪潮里，一个过去被严重低估的变量正在浮出水面：中国创新药资产，正在成为 MNC 补管线的重要供给源。

GSK 是这条线索上最活跃的买家之一。它的长效 TSLP 单抗来自与恒瑞医药/Aiolos 的合作，长效 IgE 单抗来自与济民可信/RAPT 的合作。AZ 则在 2026 年 7 月与中国生物制药签订独家许可协议，获得了全球进度领先的吸入式小分子 PDE3/4 抑制剂 TQC-3721——早期临床数据显示其有优于 Verona 的 Ensifentrine 的潜力。再加上赛诺菲明确把"通过授权引进获取中国本土创新资产"写进区域战略，中国资产在 MNC 自免管线里的权重正在系统性地上升。

MNC 引中国的资产，清一色集中在"去风险化靶点的长效化/吸入制剂"这些能快速接棒的领域，而不是高风险的全新靶点——这说明中国资产在 MNC 眼里，已经从"技术验证"上升到了"接棒主力"。

BD 交易加速不是周期性的行业景气，而是专利悬崖倒逼出的结构性行为。它的三个特征——买确定性、从补强转向并购、中国成为资产供给源——都指向同一个方向：未来 12-24 个月，全球自免领域的授权与并购交易将维持高密度，而手握"能接棒的后期资产"的中国 biotech，将是这轮浪潮里议价能力提升最快的一方。

我们把核心判断收敛为三条主线，每条都给出"如果 A 则 X，如果 B 则 Y"的条件推演。

主线一：BD 交易的"确定性溢价"资产。 未来 12 个月，如果赛诺菲、GSK、诺华等落地单笔 20 亿美元以上的后期自免资产交易，则意味着"买确定性"成为行业共识，手握 III 期/已商业化自免资产的中国 biotech（尤其长效化、共制剂、口服 IL-23/TSLP/IL-33 方向）将获得系统性的估值重估；如果交易密度回落、MNC 转向内部管线自救，则说明悬崖时间约束没有预期中紧迫，相关资产的议价窗口将后移。

主线二：悬崖失血与接棒放量的"接力时差"。 判断 MNC 自免业务的拐点，核心看一个指标——接棒品种（古塞奇尤单抗、Icotrokinra、Remibrutinib、Fenebrutinib、长效 IL-5/TSLP 等）的合计增量，能否在下一年覆盖失血品种（乌司奴单抗、阿达木单抗、TNF-α 系）的合计减量。如果 2027 年上半年强生自免板块转正，则印证"阵痛期已过"，BTK/口服环肽的放量斜率将主导板块定价；如果失血品种的下滑速度二次加速（如乌司奴单抗进一步跌破 -60%），则悬崖风险从"个股"扩散为"板块"，需警惕估值系统性下修。

主线三：中国资产的"接棒主力"角色确认。 如果未来 12 个月出现 3 笔以上 MNC 引进中国自免后期资产的交易（对标 GSK-恒瑞、AZ-中国生物制药），则中国创新药在自免领域的全球议价权确立，这将是一个可持续数年的产业趋势而非主题炒作；如果中国资产始终停留在"技术验证/早期阶段"，则说明中国自免管线尚未跨越"接棒门槛"，需下调对相关标的的溢价预期。

风险提示及免责条款

市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。