Hong Kong Stock Market Review: Returns Determine Valuation

股市继续承压，核心还是长端利率上升令海外风险偏好转弱，港股也延续“防御强、成长弱” 的格局。煤炭、银行、高股息相对强势，而 AI 大模型、芯片、PCB、光通信等前期热门方向明显承压。

但今天真正值得看的，是两家AI 公司的对比。

海力士宣布回购并注销约40 万亿韩元股票，规模约 286 亿美元，同时承诺 2025–2027 年将超过 50% 的自由现金流用于股东回报。这不仅是韩国上市公司历史上最大的回购之一，更重要的是再次回答了市场的担心之一。

目前存储的回报趋势越来越明确。此前闪迪已经把长期高毛利和剩余现金返还股东作为核心叙事，海力士现在进一步跟进，后续有望改变市场给存储股的估值方式，例如之前说的航运股等，特别看到海丰国际在今天派发特别息下，虽然盈利还未回到前几年高位，但股价已经是当年翻倍以上。

反过来看百度，情况完全不同。

百度Q2 收入同比下滑，净利润大跌；虽然 AI 业务同比增长 25%，但环比已经出现回落，传统广告业务仍然拖累整体表现，同时 CapEx同比暴增200%，自由现金流转负，而年初至今仅回购2.59 亿美元、约占市值 0.7%，节奏环比放缓。

这就是现在市场最不喜欢的模式：AI 投入是真的增加，但收入和现金流还没有形成足够强的正循环。目前仍处于大量投入期、商业化兑现较慢的AI 公司，会持续受到估值压力。

当然，百度自身问题更多，AI 云增速放缓、C 端产品连续 2-3 季表现平淡、整体搜索继续衰落，股价只能看入通以及昆仑芯两个窗口刺激一下，前者预期年内实现，而后者上市进程推进中。

另一个例子是中国联通，上半年利润同比下滑约35%，尽管其经营现金流达 329 亿，但利润留存投向了同比 +80% 的算力资本开支，最终宣布不派中期股息，股价大跌逾 12%。

这也值得我们重新思考内银。现在市场把工行、建行、中行、农行等当成高息防御资产，核心就是稳定的盈利和分红。目前几大行港股股息率普遍仍在5% 至 7% 左右。

银行虽然不用投AI，但也要留存资本支持资产扩张，若未来息差再一次收窄、盈利增长停滞，同时又需要补充资本，那么即使维持现有分红率，市场说不定也会担心股息的稳定性。当然，这是稳指数的基石，大概率不会让这事发生。

结论上，港股大概率延续"防御强、成长弱"的箱体震荡，若长端利率继续上行，股市仍有下探压力。但从个股角度，盈利决定公司能走多远，现金流决定估值能有多高，而真正能回到股东手里的钱，才是股价最硬的底。