黄金冲破 4400 之后：第二轮行情正在启动？

6 月底至 8 月上旬，伦敦金现围绕 4000 美元/盎司展开长达近两个月的窄幅震荡。在此期间，金价虽屡次试探上方阻力，但始终未能有效突破 4200 美元关口，市场方向感一度全面消失。进入 8 月，黄金价格连续拉升，强势突破 100 日均线这一关键技术阻力位，重新站上 4400 美元，创下自 4 月中旬以来的最高水平。金价走势正出现方向性变化。

宏观层面，美国 7 月非农就业人数超预期减少 2.3 万人，加上 CPI 环比上涨 0.1%，就业市场走弱与通胀温和，市场对美联储 9 月加息概率从 55% 骤降至不足 30%。美元指数应声走弱，为金价上行提供了直接的宏观催化剂。

其次，官方购金再度表现强势。中国人民银行官方数据显示，在 7 月份大幅增持约 20 吨黄金，创下 2023 年 10 月以来的最大单月增幅，连续第 21 个月增持。韩国央行也在 13 年来首次购买黄金相关资产，于 Q2 大举买入价值 2.5 亿美元的 SPDR 黄金信托基金 ETF，重新建立黄金敞口。

而更为关键的在于资金层面的信号。全球黄金 ETF 在经历长达数月的持续流出后，于 7 月下旬出现逆转——自 7 月 20 日以来，ETF 黄金持有量累计增加 24 吨，创 4 月初以来最快增速。与此同时，CTA 和系统性对冲基金，在金价突破关键点位后，正快速进行空头回补并重建多头头寸。

黄金边际定价权的切换

金价突破 4400 美元，更重要的意义在于，黄金的边际定价逻辑正在重新从利率驱动转向资金流与长期配置需求驱动。今年以来黄金定价权经历了多次转移。首先，进入 2026 年后，黄金的边际定价力量逐步从央行购金转向 ETF 及投机资金。

2022 年至 2025 年，全球央行年度购金量达到此前十年平均水平的两倍，成为推动金价从 2000 美元升至近 5600 美元的核心驱动力量。而今年 1 月底以来，随着金价高位回调及美伊冲突致使多国面临美元流动性压力，央行购金节奏有所放缓，其对金价推升作用快速衰减。

这一阶段黄金定价权被投机资金与 ETF 资金大幅流出接管。一方面央行购金进入淡季，加上美伊冲突引发美元流动性紧张；另一方面投机资金高位获利了结，巨量资金撤离在短期内形成显著抛压。

随后实际利率再度成为黄金定价的主要因素。该阶段美联储通胀预期快速抬升，压制金价；加上全球央行黄金抛压衰减，以及中国再度加速购金，投机资金反复博弈中，黄金进入了震荡磨底阶段。

而目前黄金边际定价权再度回归资金层面，ETF 资金和 COMEX 投机性持仓正成为决定短期价格方向的关键变量。截至 8 月 12 日当周，全球黄金 ETF 资金净流入 63 亿美元，为今年 1 月金价历史大顶以来最大单周流入。截至 8 月上旬，COMEX 黄金净多头升至 2265 万盎司，较前期增加 142 万盎司。但商品 CTA 黄金仓位仍处于空头分位的较低位置，若金价继续上涨，空头回补也将进一步放大涨幅。

从历史行情看，黄金趋势性上涨通常首先由投机资金推动，随后 ETF 资金跟随流入，并最终形成价格上涨与资金流入的正反馈。当前投机仓位尚未极度拥挤，反而意味着若趋势确认，新增资金空间较大。

央行购金旺季渐近，投机资金有望再度大幅空头回补

全球央行购金的结构性支撑远未耗尽，以及 Q3 为央行历史购金旺季。市场对央行购金仍存在两个重要认知偏差。其一，过度低估中国实际购金规模。自 2016 年以来，中国未报告的官方黄金积累量平均每月达 136 万盎司，而官方公布数据仅为 15 万盎司，两者相差约 9 倍。

其二，央行购金价格不敏感性被市场低估。央行配置黄金首要考量是储备多元化和地缘政治风险对冲。随着美元流动性压力缓解，全球央行净购金再度加速，6 月份为 57 吨，远高于 2022 年前平均 17 吨/月的水平。

此外，中国正积极在香港建立黄金储备以支持其成为全球黄金交易中心，购金需求仍然充分。

而在资金层面，ETF 资金回流行程刚刚过半。虽然目前全球黄金 ETF 持仓量有所回升，但从更长周期来看仍处于历史低位区间。2026 年上半年北美黄金 ETF 净流出达 60.5 吨，资金回流尚处于初期阶段。当前市场持仓结构并不拥挤——COMEX 黄金净多头头寸仍有充足的上行空间，而机构多头和净头寸均处于 52 周低点，后续潜在买盘空间充裕。

此外，利率因素也正转为黄金的利好支撑。宏观驱动逻辑转向美国通胀边际减弱，加息预期下降，以及沃什上任后沟通混乱加剧美元储备货币地位的市场疑虑。加上，此前极致拥挤的 AI 硬件链交易松动，杠杆资金从硬件链撤出后，黄金成为承接方向之一，资金跷跷板效应也开始有利于黄金。

三大结构性驱动力尚未充分定价

ETF 将是判断本轮行情能否由反弹转向主升浪的核心变量。目前亚洲资金是重要增量来源，中国机构投资者持续增持本地黄金 ETF，亚洲 ETF 流入抵消了部分发达市场减持。北美资金若能大幅流入黄金 ETF，将成为本轮行情趋势扩张的关键确认信号。

短期需关注黄金能否有效突破关键阻力位及获利回吐压力。8 月 12 日金价虽一度突破 4440，但未能有效站上 4500 关口。若金价站稳 4400 美元并突破 4500 美元阻力，同时 ETF 持续净流入、CTA 由空转多，则意味着三类资金形成共振，黄金有望重新进入加速上涨阶段。预计金价在 4300-4600 美元区间震荡整固后，仍有进一步上行空间。

其次，8 月底 Jackson Hole 年会及 9 月 FOMC 将进入联储新主席的政策验证期。一方面，市场对美元信用的疑虑可能进一步推升黄金配置需求；另一方面，美联储对通胀表态是否趋于缓和的信号同样值得关注。不过短期风险仍不可忽视，30 年期美债收益率升至 5.21% 以及联储鹰派预期，仍将对金价形成压制。

此外，关注央行和零售购金动态。中国和印度季节性实物需求的回升节奏，9 月后通常为亚洲实物黄金需求的传统旺季。

真正的趋势突破需要三个条件：一是金价有效站稳 4400 美元并突破 4500 美元；二是 ETF 持续净流入、CTA 完成由空转多；三是全球央行购金重新进入旺季。

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