HSBC: The Federal Reserve's reduction of holdings will make U.S. Treasuries more reliant on price-sensitive buyers

汇丰策略师 Dhiraj Narula 和经济学家 Ryan Wang 在一份报告中表示，如果美联储缩减其持有的美国国债，美国国债市场可能会更加依赖对价格更为敏感的买家。

如果美联储只是将现有美国国债持仓到期后展期，那么这不会对美国国债估值产生直接影响，因为面向私人投资者的国债拍卖规模不会受到影响。

但被动量化紧缩——即美联储从 2022 年至 2025 年末采取的政策立场——以及准备金管理购买的 “传导机制略显复杂”。

在被动量化紧缩期间，当美联储持有的美国国债到期且不进行再投资时，最终由美国财政部决定如何为这部分债务进行再融资。

而准备金管理购买会增加对美国国库券的需求，但是否顺应国库券需求上升，则由美国财政部决定。

他们写道：“美联储持仓减少仍将对美国国债市场产生影响。如果系统公开市场账户（SOMA）持仓的增长跟不上美国国债规模的增长，无论这是由于被动或相对量化紧缩导致，还是持仓仅温和增长导致，最终都必须由对价格敏感的投资者吸收更大比例的政府融资需求”。

美国财政部可以决定这种转变发生在哪一期限的国债上，但最终无法改变私人部门需要吸收更多国债这一根本事实。

自 2024 年 5 月份再融资操作以来，美国财政部附息国债发行规模一直保持稳定，国库券被更多地用于弥补债务增加，而国库券所获得的有利支撑也支持了其融资占比上升。

他们写道：“但如果继续维持附息国债发行规模不变，到 2028 财年，附息国债提供的净融资将显著减少。而且，美国财政部推迟增加附息国债发行的时间越长，最终需要更快延长债务期限的风险就越大，也越可能对市场造成扰动”。

在这种情况下，期限溢价可能飙升，并推动美国国债收益率曲线迅速出现熊市陡化。