Deutsche Bank: Central Bank Gold Purchases + ETF Inflows, Gold in an "Explosive" Rally Phase

央行持续增持、ETF 资金回流，德意志银行认为黄金的 “爆炸性” 上涨阶段还未结束。

据追风交易台消息，8 月 14 日，德银大宗商品策略师 Michael Hsueh 发布最新研究报告《大宗商品：黄金爆炸性阶段》（Commodities: Gold explosive phase）。Hsueh 认为，黄金自 2024 年启动的第五轮 “爆炸性” 上涨阶段目前仍在持续，央行购金与 ETF 资金流入构成双重非弹性需求支撑，年末价格目标区间为 4700-5100 美元/盎司。

报告发布时，黄金现货价格已在 4300 美元/盎司上方运行。德银指出，ETF 30 日净流入已达 150 万盎司，全球 ETF 持仓年初至今累计增加约 400 万盎司，资金流向重新转正。与此同时，央行购金需求在 2026 年第一季度以实际美元计价创历史新高，达到 388.8 亿美元。

“爆炸性” 阶段：1979 年以来第五次，仍在持续

德银采用 BSADF 统计检验方法识别黄金价格的 “爆炸性” 行为区间。自 1979 年以来，黄金共经历五轮此类阶段，当前第五轮始于 2024 年，目前检验统计量仍处于触发区间。

历史数据显示，在黄金触发进入 “爆炸性” 状态后，往后看 5 年的平均正收益概率更高（约 80% vs 非爆炸状态下的 68%）、且上涨时的平均幅度也更大。具体而言，在两周涨幅达 10%-15% 的情形下，黄金 12 个月后上涨的概率为 67%，且在上涨的情形下，平均涨幅可达 31%。

而黄金价格区间目前相对于 BSADF 统计量呈现压缩状态——模型显示黄金 “本应” 涨至 6400 美元，也 “可能” 跌至 3700 美元，当前价格处于两者之间的压缩区间。

央行购金：需求创新高，半数未上报

央行是当前黄金市场最关键的结构性买家。数据显示，2026 年上半年 IMF 数据折年化后，央行购金量达 203.1 吨，且央行需求对价格不敏感——即便金价持续走高，购买节奏并未放缓。

更值得关注的是，报告指出约一半的央行购金需求并未通过 IMF 渠道上报。Metals Focus 数据显示，自 2022 年第三季度起，未上报需求的季度规模从此前平均 95 吨/季度跃升至 286 吨/季度。

数据还显示，波兰、土耳其、中国是近期增持黄金最多的央行。

ETF 资金：亚洲买入，发达市场卖出，整体转正

ETF 资金流向是黄金价格最敏感的边际变量。德银数据显示，2026 年年初至今，美国、欧洲、中国、日本、印度五大市场 ETF 合计净流入约 400 万盎司，整体重回正值。

从区域结构看，亚洲（中国、日本、印度）是净买入方，发达市场（DM）则为净卖出方。中国 ETF 持仓自 2020 年以来首次出现年度净增加，且 7 月下旬以来买入节奏明显加快。

德银的量化分析显示，ETF 持仓每增加 100 万盎司，黄金价格对应上涨约 14 美元/盎司（名义值），折算为约 1% 的价格弹性。当前 ETF 与央行需求共同抵消了期货投机头寸的净卖出压力。

价格模型：年末目标 4700-5100 美元，核心驱动是美国债务

德银的黄金长期定价模型以美国政府债务扩张为核心变量，辅以美元汇率、10 年期 TIPS 实际利率和股权风险溢价。

数据显示，2026 年美国公共债务同比增速预计为 15%，2027 年为 10%，远高于 2000 年代初期水平。模型预测黄金年末价格区间为 4700-5100 美元/盎司，且当前价格已与模型公允价值收敛，残差接近零。

德银指出，历史上黄金大幅下跌通常伴随两类情形：一是极端美元强势（如 1981-1984 年美元指数上涨 77%）；二是美联储鹰派超预期紧缩（如 2013 年缩减恐慌、2021-2022 年加息周期）。当前两类风险均不突出。

需求结构：珠宝需求跌至疫情以来低点，不影响整体格局

黄金需求结构正在发生深层转变。报告显示，2026 年第二季度全球珠宝需求降至 278.2 吨，为疫情以来最低水平，印度和中国合计占珠宝需求的 73%，高金价对两国消费形成明显抑制。

但德银认为，珠宝需求下滑并不构成系统性风险。原因在于：央行和 ETF 属于 “非弹性需求”，对价格不敏感；而珠宝和回收金供应属于 “弹性”，会随价格自动调节。两者的对冲效应使实物投资需求相对稳定。

市场情绪与仓位：看涨期权溢价回归，期货仓位仍低

从市场情绪指标看，黄金 25 delta 三个月期风险逆转指标已重回看涨溢价区间，此前曾在 2026 年 3 月 19 日短暂跌入负值。

但期货市场仓位仍处低位。德银数据显示，黄金期货未平仓合约一度跌至 2009 年以来最低水平，意味着当前市场仓位并不拥挤，若资金进一步流入，价格上行空间仍然存在。

德银还指出，黄金与美元的负相关性在 2026 年第二季度出现阶段性强化，60 日滚动 beta 一度达到-7.12，但目前已回归至长期均值附近（-1.18）。黄金与美联储降息预期的关联度依然显著，美联储 2026 年 12 月议息会议的利率定价是当前最相关的短期锚点。