CICC: "Monetary-Fiscal Coordination" Under the Walsh Reform

智通财经 APP 获悉，中金公司发布研究报告称，沃什正以五个工作小组为抓手推动货币政策框架改革，试图在新框架下配合财政与银行定向投放流动性，通过沃什多次强调的 “货币财政协同”，助力脱虚向实。在新框架下，沃什改革试图规则化压低融资成本，协同财政目标，助力资金流向更需要的地方。

当美国政府和战略性行业愈发依赖债务融资时，货币政策将不得不趋势性价量配合。中金公司判断货币政策框架将出现如下调整：

政策利率方面，更聚焦货币政策能够且有必要调节的、主要由经济周期带来的内生通胀，比如工资，淡化系统性冲击比如地缘冲突和 AI 投资热潮引致的结构性通胀。由此提高加息门槛、降低降息门槛。此外，当财政融资越发依赖短债时，政策利率也将更多考虑债务利息负担，而不仅仅基于经济基本面来制定。

资产负债表方面，美联储将由 QE/QT 时代主动调控流动性转变为配合财政和银行被动扩表、投放基础货币。具体讲，配合财政部发短债，继续沿用准备金管理购买操作 RMP 趋势性买短债扩表。同时，通过银行去监管激励银行强化使用美联储信贷工具，激活银行信贷和美债做市功能，释放银行久期空间。总结来讲，中金公司预计美联储将趋势性扩表，但资产结构由之前的长久期美债和 MBS 逐渐变为短债和银行信贷工具等短久期资产；藉此，流动性投放也由大开大合变为细水长流。

QE/QT 流动性体系的问题

2008 年金融危机后建立起的美元流动性框架，狭义流动性即银行准备金的绝对量保持 “充裕”，美联储主要通过 QE/QT 少次多量地调整准备金规模，而不需要像金融危机前通过频繁调整准备金供给以锚定联邦基金利率 [1]。

这一体系存在三大结构性问题：

1) 流动性的源头上：流动性大开大合易引发过度金融投机及风险累积，即美联储较长期 QE(量化宽松) 主动释放流动性，规模大，速度快，往往导致流动性过松，引发过度金融投机；随后大幅 QT(量化紧缩、缩表) 矫枉过正，最终引发流动性甚至金融风险后开启新一轮 QE(图表 1)。

2) 利率与沟通政策上：与市场持续高频的沟通，导致市场预期与联储政策强化反馈，即一旦美联储超预期收紧，便会引发市场波动甚至金融风险，政策最终会妥协继续转鸽 (所谓 “美联储看跌期权”，图表 2)。

3) 监管对象上：过度监管银行业，补充杠杆率 (SLR)、流动性比率 (LCR)、日间流动性监测 (Intraday Liquidity Monitoring) 等要求，很大程度上限制了银行稳定金融市场 (做市商业务) 和扩张信贷 (传统存贷款业务) 的能力，而对非银 (如对冲基金) 缺乏有效监督，非银机构加杠杆，风险变得更加不可观测。

图表 1：准备金规模围绕充裕水平大幅波动，不足时往往引发流动性危机

资料来源：美联储，中金公司研究部

图表 2：美联储货币政策越发在意股市

资料来源：Cieslak, A., &  Vissing-Jorgensen, A. (2021)，中金公司研究部

而这些结构性问题，助长了美国的脱实向虚：

对金融机构来说，QE 阶段流动性过剩，金融机构 “寻找收益率 (search for yield)” 刺激资产泡沫；过度加杠杆增加金融体系的脆弱性，大幅 QT 收紧流动性触发金融风险，进而倒逼新的 QE[2]，带来更大规模的资产增值 (图表 1)。如此，货币政策不仅陷入沃什所批评的管的过多的状态 (“mission creep”)[3]，政策本身反而成为了酝酿和刺破金融风险的重要来源 [4]。

对实体经济来说，银行严监管阻碍了传统中小企业获得融资的途径 [5]，而非银融资的兴起和较低的长端利率刺激了能够进行资本市场融资的大企业 [6]。通过 QE 释放出的大量美元，更多地流入非银机构 “套利” 和科技平台型大企业，加剧了 “脱实向虚”。

沃什改革的结构性约束

面对旧体系的问题，改革似乎已经势在必行。自被提名为联储主席以来，沃什频频释放缩表信号，并引发市场震动。但中金公司判断，此 “缩表” 绝非彼 “缩表”，沃什面对来自财政、经济、市场等各个维度的结构性约束，都很难由简单的 “缩减美联储资产负债表名义规模” 来实现，这些约束甚至还可能倒逼货币政策更加配合。

首先，“小政府” 终结，“大财政” 重启，美债融资压力大。自 1980 年代以来，“重货币、轻财政” 的趋势伴随着美国产业空心化、金融化和贫富分化 (图表 3)，这些问题在 2008 年金融危机后引发剧烈的民意反弹 [7]。近年来美国出现顺周期大财政，重要的因素是国家安全、功能性的产业政策和再分配政策需求愈发强烈 (如拜登政府时期的 “三大法案”，去年的 “大而美法案”)。往前看，即使按照 CBO 保守估计偏高的赤字率也将长期持续 (图表 4)，财政融资 (美债发行) 从价和量两个角度均对货币政策产生硬约束 (图表 5，图表 6)，使得货币很难实质性收紧，甚至需要扩张配合财政 (如去年 12 月开启 RMP)。沃什本人也多次表示，其主政的美联储将加强与财政的协同 [8]，美联储内部研究也认为，应当重视美债融资对流动性的影响，并通过购买短债的方式对冲发债对流动性的收紧作用 [9]。

图表 3:1980 年代以来，美国 “小政府” 伴随产业空心化与贫富差距拉大

资料来源：FRED，中金公司研究部

图表 4：美国大财政将大概率持续

资料来源：CBO，Tax Foundation，中金公司研究部

图表 5：美国财政利息支出压力快速走高

资料来源：CBO，中金公司研究部

图表 6：财政融资压力引发流动性收紧

资料来源：FRED，中金公司研究部

其次，AI 与再工业化投资的融资压力。通过押注 AI 投资提升生产力，带动再工业化，应对全球地缘挑战，已逐渐成为各国产业政策的主线 (《资产大挪移：重新定义安全资产》)，中金公司认为这意味着 AI 投资主导的景气可能跨越一般经济周期，而随着相关企业自由现金流逐渐耗尽，投资将越发依赖金融市场融资。中金公司预计，未来一年企业债净融资有望突破 2 万亿美元，私募信贷涉及的银行对非银贷款有望继续增加 3300 亿美元 (图表 7，图表 8)。对应的，银行做市和信贷需求也将增加，若此时过度收紧银行手中的现金 (即准备金)，将阻碍融资的顺畅进行，甚至引发流动性风险。

图表 7：企业债净发行持续走高

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表 8：银行对非银贷款量快速增长，反映私募信贷需求旺盛

资料来源：FRED，中金公司研究部

金融体系本身的脆弱性，决定了流动性改革必须谨慎。主流央行研究均显示，央行资产负债表的最小规模，本质上是由金融体系对准备金的最低需求决定的 [10]。当下来看，无论是以美联储理事沃勒给出的经验法则 (充裕准备金约为美国名义 GDP 的 10%-11%[11]，图表 1)，还是依据美联储研究给出的警戒线 (准备金占银行 FedWire 日度转账规模的 65%[12]，图表 9)，准备金规模均已处在相对不足的边缘。在去年 7 月-12 月的美债发行潮中，财政一般账户回笼准备金，导致回购市场利差大幅走高 (图表 10)，迫使美联储开启 RMP 扩表 (《财政主导，重启扩表》)。今年 5 月，长期负责监督银行业与流动性问题的美联储理事巴尔 (Michael S. Barr) 公开表示，单纯以缩小资产负债表规模为目标是错误的，强行削弱银行流动性监管规则会危害金融系统稳定性 [13]。

图表 9：准备金较 FedWire 转账量的比例已低于警戒线

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表 10：去年 7 月美债发行潮期间，回购市场出现明显融资压力

资料来源：FRED，中金公司研究部

沃什对策：新型 “货币财政协同”

破旧立新

针对这些约束，中金公司观察到沃什采取的是一条 “破旧立新” 的改革路径。即批判旧规则、建立新规则，将独立性建构在新的规则之上，而遵循新规则自然而然的就能够满足前文所述的融资约束与金融稳定要求，不至于让货币政策过度收紧。这体现在其通胀框架、经济数据、生产率与就业三个工作组的设置上：

通胀框架工作组：组长萨金特 (Sargent) 认为，通胀是财政与货币共同作用的结果，如果财政赤字失控，仅靠货币政策无法约束通胀 [14]。组长曼昆 (Mankiw) 推崇区间通胀 [15] 和通胀换锚 [16]。在 K 型经济状态下，投资通胀和工资去通胀同步出现，而如果采用曼昆的观点，使用私人市场提供的通胀指标并锚定工资水平，那 K 型下半支的疲软和去通胀便不可忽视 (图表 11，图表 12)；

经济数据工作组：组长拉杰·切蒂 (Raj Chetty) 认为，传统的宏观总量数据抹平了结构性差异，通过信用卡、实时职位发布等微观大数据，可以直接观察到不同阶层、不同地区的真实经济温度 [17]。本质上这也是希望换锚，而且如果从结构上来看，美国经济特别传统部门的韧性不容乐观，也撑不住持续的紧缩 (参见《下半年全球市场：交易 “滞后曲线”》)；

生产率与就业工作组：组长安德森重视 AI 投资长期引发供给侧生产力爆发进而压低成本、压制通胀的可能 [18]。那么，合理推论便是，对于这样一个供给侧去通胀因素，应当给予更多的耐心，而非在其需要融资的时期便依照传统政策思路直接将投资需求扼杀在摇篮中。

图表 11：Truflation 核心通胀同比趋势下行

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表 12：单位劳动成本同比趋势下行

资料来源：FRED，中金公司研究部

可以想象，这些由沃什选择并任命的组长最终给出的新框架，很大程度将是有利于 AI 融资 (以及支撑产业政策的财政融资)、并有效呵护 K 型下半支的。正如沃什持续批评货币政策管得太多 [19]，中金公司认为新的规则可能更多将应对供给冲击 (如油价) 等美联储无法处理的问题交予白宫，货币政策回归本原，即货币主义奠基人弗里德曼所表述的：为经济运行提供稳定的货币背景，避免货币政策本身成为经济动荡的源头 [20]。

流动性投放机制：从美联储主动到配合财政与银行

显然，如以往 QE/QT 似的过度宽松与过度紧缩，都不满足这一原始目标。那么，具体来说，沃什会如何调整流动性框架呢？答案藏在资产负债表工作组和 3 月份时任美联储理事米兰的《缩减美联储资产负债表用户指南》(下称 “指南”) 中。资产负债表工作组联合组长杰里米·斯坦 (Jeremy Stein) 主张，不必机械式地收缩资产负债表，资产久期等结构调整比规模压降更重要 [21]，且退出过程应以金融稳定为核心 [22]。落到具体政策，中金公司认为所谓的资产负债表改革，本质上是通过放松对银行业的监管来循序渐进地修正流动性框架，这其中可能涉及几点核心改变：

首先，流动性的释放方式上，结束 QE/QT 模式，将流动性释放被动化、精细化、日常化。具体来说，流动性释放将转向由财政、银行和其他外资机构主动申请、美联储被动配合的模式：财政方面，“指南” 第 12 条政策 (图表 13) 和去年 8 月的美联储内部研究 [23] 均提出，在财政债务发行占用准备金期间，通过购买国库券向市场等量释放流动性 (财政主动、美联储配合)；对于银行，“指南” 第 1、第 3 和第 11 条则是希望通过为贴现窗口和 SRF 窗口去” 污名化” 和延长借款期限的方式，鼓励银行在需求现金时主动、日常地向美联储借款。本质上，美联储将配合银行扩表投放基础货币。基于这种方式实现的流动性释放存在成本 (由利率政策调节)，更多是满足财政和银行边际的流动性需求，调整频率高、每次调整规模小，更加精细化。

其次，缩减资产负债表期限，美联储可能更多得持有短债，而将长债释放给银行等金融机构持有。沃什对 QE 的批评，更多是认为购买长债扭曲了资产定价 [24]，因此美联储有可能继续向市场释放长久期资产。但如前所述，“缩表” 要考虑金融市场的承载能力，因为一旦出现金融风险将倒逼美联储重新购买长债甚至 QE。中金公司认为沃什可能通过长短置换的方式实现久期缩减：沃什上台后并未暂停 RMP，而是继续减持 MBS，增持短债，本质上已经是在缩短资产期限。“指南” 第 6 和第 12 条也肯定了借由短债释放流动性的正当性。

当然，仅靠美联储购买短债仍很难消化由美联储释放出的长久期债券，这就需要第三点，银行去监管 (增加持债能力) 和制造银行持债的利润空间 (给出监管套利空间，增加持债意愿)。沃什在多个公开场合表示支持放松银行监管 [25]，并希望剥离美联储监管银行的职能，将权力交还美国财政部 [26]。具体来看，“指南” 多数政策建议都指向给银行业卸下过高的流动性和资本金监管要求。其道理显而易见，如果流动性覆盖比率的要求下降 (不需要留太多现金)，同时允许银行加杠杆 (可以增加风险敞口)，银行便会减少现金比例，而是持有更多收益率更高的资产。进一步的，如果可以在 SRF 或贴现窗口质押美债获得长期稳定的再融资，银行便有了加杠杆套利的需求 (即买入长债、在 SRF 窗口质押再融资，持有到期赚取长债与政策利率间的利差，并通过加杠杆放大)，那么对长债的需求也可能增加。当长债收益率由此大致框定，美国本土长线资金也更愿意持有长债，有望稳定甚至压低长端利率。

图表 13：米兰《缩表指南》给出了流动性体系改革的关键细节

资料来源：《缩减美联储资产负债表用户指南》，中金公司研究部

新型的 “货币财政协同”

基于以上的改革图景，沃什实际上是实现了一种新型的更隐蔽的货币协同财政。与去年以来特朗普打压美联储独立性 [27]、要求两房购买 MBS[28] 和要求银行限制信用卡利率 [29] 这种相对简单、基于行政命令的方式不同，沃什的货币协同是一种建立在规则和制度之上的。

利率政策方面，按照其新设置的通胀和经济数据锚，以及对长期供给效率提升的考虑，美联储在地缘冲突和投资热潮下相关商品通胀、但工资去通胀的时候，可以酌情考虑不加息，而当油价问题得到缓解后，仍可能继续降息。

数量政策方面，一方面限制了流动性的大开大合，也保证了财政、金融机构在边际上继续少量、多次、顺畅获取资金的渠道。从结果上看，美联储将配合财政和银行继续扩表，银行也将加速扩表。流动性投放渠道有望更顺畅更精准。

金融监管方面，通过银行去监管增加银行扩表能力，同时将银行的监管职责让与财政。在货币财政协同的同时，银行在财政的监管下扩表，方便银行作为做市商配合财政发债，或配合产业政策将资金定向释放给实体经济，实际上是为功能性大财政提供了具体的金融工具，方便其实现脱虚向实、制造业回流的构想。

图表 14：新框架下，美联储被动配合财政和银行融资需求有望趋势扩表，银行加速扩表

注：为显示框架变化，图中对资产负债表做较大简化

资料来源：中金公司研究部

中金公司要提示的是，即使按照新框架，美联储的 “最后做市商” 身份也不容推卸。由于长债收益率中枢跟随名义经济增长中枢 (图表 15)，如果这套货币协同框架得以施行，继续降低短端利率刺激经济，长债收益率可能反而上行。这种情形下，没有美联储的直接干预或间接保证，而是仅由银行等私人金融机构消化美债，可能很难有效压制长债收益率、避免在风险情形的踩踏 (图表 16)。因此，美联储仍需起到最后做市商作用，实际上，沃什本人反对的也只是常态化的 QE，而并非在危机时刻开启 QE 为市场提供紧急流动性 [30]。

图表 15：长债收益率中枢跟随名义增长中枢

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表 16：私人持债难以避免踩踏，美联储的最后做市商身份较难推卸

注：弹性为 10 年期美债收益率上行 1bps 对应持仓比例下行的百分比，负数反映在收益率上行时减持美债

资料来源：FRED，中金公司研究部