LENOVO GROUP, with a Market Cap of HK$440 Billion: Where Are the Profits Coming From?

8 月 13 日，联想集团发布 2026/27 财年第一季度财报。市场随即做出反应，其盘中股价一度涨逾 22% 至 35 港元上方，总市值站上 4400 亿港元，创历史新高。

时间回拨一个季度，4 月底联想股价还在 11.68 港元徘徊，市值不过 1400 多亿港元。三个月时间，市值接近翻了两番，年内累计涨幅逼近三倍。

资本市场的这一轮重估指向一个问题：联想现在靠什么赚钱？

长久以来，联想给外界的认知是一家消费电子品牌，覆盖 PC、手机和平板等产品，其估值始终带着硬件周期的折价，对应就是智能设备业务集团。

随着人工智能技术与业务的融合，另外两个主营业务：基础设施方案业务、方案服务业务收入开始暴涨，前者对应服务器、存储和 AI 算力，后者则与运维、解决方案和 IT 服务关联。

消费电子、基础设施、解决方案，三大业务本季度不仅都站上了各自历史的高点，也都把 AI 融合进业务，并转换为增长引擎。

根据联想披露的数据，截至 6 月 30 日的三个月，公司实现营收 269.43 亿美元，折合约 1834 亿元人民币，同比增长 43.1%，创下单季历史新高。经调整净利润 10.75 亿美元，折合约 73 亿元人民币，同比增长 176%，首次突破 10 亿美元大关，经调整净利率也随之升至 4.0%。毛利率 16.5%，比去年同期抬升了 1.8 个百分点。

分业务看，智能设备业务依旧是营收基石，本季度贡献了 171 亿美元收入，同比增长 27%。

需要注意的是，27% 的同比增长，建立在整个 PC 行业略显疲软，且以内存为首的器件价格飙涨的背景之下。

根据 IDC 的数据，全球 PC 出货量在连续九个季度增长后，于 2026 年第二季度转入同比下滑 4.9% 的阶段性调整，存储芯片持续紧缺，成本仍在持续上涨。对此，联想强调这依赖于其长期建立起来的 “供应链韧性”。

Gartner 全球供应链排名中，联想位列前五。与此同时，联想在过去几个季度，与上游关键零部件供应商的长期协议锁定了产能，在缺货和涨价的窗口里保证了稳定的交付节奏。

一位接近联想的知情人士表示，联想的供应链是增长的关键，“跟各大厂商都有长线合作关系，而其他家都交不了货。”

另外，根据联想披露的数据，目前其在全球 PC 市场份额达到 24.2%，同比提升 0.5 个百分点，连续第十个季度扩大对第二名厂商的领先幅度，差距已经拉大到 5.3 个百分点。

相比智能设备业务，真正让市场兴奋的是第二条线：基础设施方案业务。

根据财报数据，基础设施方案业务集团当季收入 85 亿美元，同比增长 98%，几乎翻番，营业利润率从去年同期的亏损状态一路提升到 9.1%，经营利润 7.77 亿美元，创下季度新高。基础设施方案业务中，AI 服务器是绝对的主角。财报披露，联想 AI 服务器的订单储备达到 540 亿美元，环比增长 157%，覆盖超大规模云服务商、AI 云以及企业 AI 客户。

公开资料显示，硅谷巨头 AI 资本支出仍然在扩张，今年有望超过 8500 亿美元，而 2027 年有望达到 1.4 万亿美元，这些资本支出都有机会转化为联想基础设施方案业务的订单。

从这个角度来看，未来的 2-3 个季度，如果基础设施方案业务保持相同的环比增速，该业务有望超越智能设备业务，成为整个集团新的营收基石。

另外，财报中还披露了一个关键细节：剔除去年同期中国区销售国际 GPU 服务器的收入影响后，AI 服务器收入在国际市场录得三位数同比增长。而之所以要剔除 “中国区销售国际 GPU 服务器的收入” 来看同比增长，关键就在于这项业务 “归零”——本季度中国区不再销售海外 GPU 服务器，所以去年同期基数里就多了一块今年消失的收入，如不剔除，就会让基础设施方案业务的同比增长失真。

从这个角度来看，联想的 AI 服务器订单，主要来自于海外客户，而三位数的增长，正好与海外超大规模云厂持续扩张的资本支出相对应。

为联想贡献营收的第三条线是方案服务业务：本季度贡献 29 亿美元收入，同比增长 28%，营业利润率 24.2%。

方案服务业务的营收体量不及其他两个板块，但却拥有持续增长的动能，并且具备高毛利的特点。相比之下，这条线承担的角色，是把硬件之外的高毛利、经常性收入一点点做大，来提升整个集团的毛利率。

三个业务线合并贡献的 269.43 亿美元收入，是联想过去一个季度市值暴涨 3000 亿港元的关键催化剂。其中，PC 业务靠供应链和长协守住份额并逆势增长，AI 服务器业务靠订单储备和国际市场的放量撑起近翻倍的增速，服务业务则提供利润率的支撑。

贯穿上述三条业务的主线，是 AI。这也是为什么，自上一个季度以来，就有观点认为，AI 已经成为联想新的增长引擎，这一趋势也在财务数据中得到了反馈。第一财季，联想 AI 相关收入同比增长 60%，达到 634 亿元人民币，占集团总收入的 35%；研发投入同比也有约 30% 的增长。

可以说，3 个月前市场可能还在用 PC 厂商的估值模型给它定价，现在定价框架将重点聚焦在 AI 服务器订单和基础设施的盈利预期上，关键就在于财报中披露的 540 亿美元的 AI 服务器订单储备向收入转化的情况。

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