Is a Turning Point for the US Dollar Imminent? 2024 vs. 2026

上周五公布的 7 月非农数据大爆冷，触发美元和美债收益率下行。触发点和盘面形态让人不禁联想到 2024 年的夏季，两者在基本面、日元干预的外部环境和技术面上都有很多相似之处。

相似点 1：劳动力市场走弱

两轮行情导火索均来自 7 月非农就业数据不及预期。

2024 年 8 月 2 日出炉的 7 月非农新增就业仅 11.4 万人，大幅低于市场 17.5 万人的预期；失业率由 4.1% 攀升至 4.3%，直接触发 “萨姆规则”，市场对于美国经济衰退的担忧快速升温。叠加后续劳工统计局下修过去一年非农就业人数 81.8 万人，为美联储开启降息扫清障碍。

2026 年 8 月 7 日发布的 7 月非农，非农就业人数意外减少 2.3 万人，大幅不及市场预期的 8 万人；5‑6 月就业数据合计向下修正 10.3 人，就业三个月均值仅有 2 万人，就业基本面已经明显降温。不过家庭调查的失业率连续两月回落至 4.1%，表明劳动力市场并未出现严重的裁员潮。

相似点 2：美联储利率预期转向

2024 年降息预期：7 次→1 次→5 次，实际全年累计降息 100bp（9 月 50bp、11 月 25bp、12 月 25bp）

• 过度鸽派定价：2024 年初，市场定价 2024 年底累计降息最高达 170bp
• 鹰派重定价：但由于通胀超预期上行，劳动力市场韧性十足，降息预期被不断推迟，到 2024 年 6 月，市场只定价年内降息 1 次
• 再次鸽派转向：2024 年 7-9 月，劳动力走弱、通胀回落叠加鲍威尔在杰克逊霍尔年会的明确信号，美联储在 9 月超预期降息 50bp

图 1：利率期货市场在 2024 年，对 24 年底的利率预期

2026 年降/加息预期：降息 2 次→加息 2 次

• 加息预期不断抬升：受美伊地缘冲突推高油价、AI 算力建设拉动工业品需求等因素影响，美国通胀走高，市场从年初的降息定价转向为加息定价。
• 但本次负增长非农后加息预期并未显著下跌，主要是因为通胀担忧：2024 年通胀持续回落，给美联储降息提供充足底气；但目前通胀指标仍居高不下，7 月核心 PCE 同比仍高达 3.3%，与走弱的就业数据形成了滞胀局面，给美联储转鸽带来了难度。

图 2：利率期货市场在 2026 年，对 26 年底的利率预期

相似点 3：日元汇率干预

2024 年 7 月，在美国公布的 6 月 CPI 不及预期后，BOJ 趁着数据后美元走弱的窗口顺势干预日元汇率，打压美日多头头寸，助推美元阶段性下行。

2026 年 7 月 FOMC 议息会议结束之后，美日开启联合汇率干预，引发日元 carry trade 平仓，也成为压制美元指数的短期推手。

图 3：日元 CFTC 持仓显示日元空头大幅平仓

相似点 4：美元多头持仓回落

从 CFTC 非商业持仓看出，2024 年和 2026 年夏季美元净多头都从高位回落，但不同的是 2026 年多头头寸更为拥挤。

图 4：美元多头从高位回落

相似点 5：技术形态上美元指数呈现出双顶形态

2024 年美元指数在 106 关口形成双顶形态，在 8 月跌破 104 的颈线后继续下行，7 月最高点到 9 月底累计下跌 6%。

2026 年美元指数在 101.8 形成双顶形态，目前在 99.5 附近的支撑震荡反复，若跌破这一支撑线预计还有进一步下跌的行情。

图 6：美元指数走势：2024vs2026

总结：

2024 年和 2026 年均出现就业转弱的信号，但不同点在于通胀。

• 2024 年属于标准的经济降温周期，通胀稳步向着 2% 目标回落，劳动力市场转弱是美联储开启宽松的绝佳契机；
• 而 2026 年虽然经济数据转冷，但通胀水平依旧居高不下，叠加 FOMC 内部鹰派分歧，美联储无法顺利转向鸽派宽松。这也是为何在本次非农转负后，美元反应幅度却很有限的原因。

后续 8 月 12 日公布的 7 月 CPI 数据将会成为行情分水岭。如果通胀数据明显回落，则美元指数在跌破双顶的支撑线和 200 日均线 99.2 的关键支撑位后，可能才会出现一波顺畅的下跌趋势。

风险提示及免责条款

市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。