Who Takes the Baton After Joint Intervention: Timing of BOJ Rate Hike Becomes Market Focus

日元干预效果正在消退，日元从接近 40 年低点的 164 日元兑 1 美元反弹至约 155 后重新走软，目前报 159.28。市场目光已从美国财政部长转向日本央行，加息时机之争成为当前外汇市场最核心的博弈。

据英国《金融时报》周二报道，投资者普遍认为，此次联合干预因缺乏"统一声音"而削弱了市场冲击力——欧洲央行事先未获通知，未能参与协调行动。Russell Investments 全球解决方案策略主管 Van Luu 表示，干预效果正在消退，若要形成持续支撑，"还需要更多举措"。

市场的核心判断日趋清晰：若无日本央行加息配合，任何汇率干预都难以持久。这一预期正在重塑交易者的定价逻辑，并将压力直接传导至日本央行的政策决策。

干预效果有限，日元再度承压

美日联合干预创下历史先例，但其市场效果已大打折扣。日元从约 164 的四十年低位反弹至 155 附近后，近日重新跌破 160 关口，周一最低触及 159.36。

苏黎世保险首席市场策略师 Guy Miller 指出，欧洲央行未被纳入协调机制，“对市场没有帮助”，因为央行间协调本可向市场传递 “统一声音” 的信号。这与 2011 年日本地震后七国集团协调干预压低日元的做法形成鲜明对比。

美国商品期货交易委员会最新数据显示，期货和期权市场交易者仍持有日元空头头寸，尽管干预后仓位规模有所收缩。日本财务省此前在 4 月和 5 月的单边干预同样仅提供了短暂支撑，历史经验进一步压低了市场对本次干预持续性的预期。

加息预期升温，9 月还是 12 月？

日本央行的下一步行动成为市场焦点。目前基准利率为 1%，而美联储利率区间为 3.5% 至 3.75%，利差是日元持续承压的根本原因。

日本央行 7 月会议纪要显示，一位委员明确表示，鉴于核心 CPI 通胀已接近 2%，"对价格上行风险的关注应多于以往，政策利率加息步伐可能快于市场预期"。高盛东京分析师据此指出，风险明显偏向更早加息。

交易者目前对日本央行 9 月加息 25 个基点的概率定价约为 50%。花旗分析师预测日本央行将出现"政策机制转变"，即从 9 月起采取更激进的加息节奏，并于明年底前将利率升至 2%。

不过，多家机构对 9 月加息持审慎态度。瑞穗证券分析师 Masayuki Nakajima 认为，从日本国内经济角度看，9 月行动的门槛依然较高——日本经历了数十年低增长、低通胀和超低利率，市场对加息冲击房贷家庭及中小企业的担忧挥之不去。他表示，日本央行更倾向于渐进式正常化，每次加息 25 个基点后观察约六个月，因此 12 月仍是最自然的时间节点，也是瑞穗东京宏观团队的基准预测。

巴克莱分析师 Naohiko Baba 及其团队同样将 10 月列为基准情景，但表示 “对 9 月加息保持警惕”。他们指出，将于 8 月 10 日发布的日本央行意见摘要至关重要——若多名委员明确表态支持尽早加息，9 月行动的概率将大幅上升。

值得注意的是，若日本央行在 9 月加息，两次加息之间的间隔将缩短至约三个月，这一节奏自 1989 至 1990 年资产价格泡沫收缩阶段以来从未出现，将构成历史性政策转折。

日元低估与套息交易的双重风险

利物浦大学教授 Costas Milas 的测算显示，日元目前被低估约 21%，汇率与利差之间的背离已明显超出正常范围，这也是美日两国将市场定性为"无序"的重要依据。

若日元再度跌破 160，将进一步加剧日本国内通胀压力，同时加深美国政策制定者对美元过强的焦虑，并引发市场对日本是否需要出售其庞大美国国债持仓以支撑更大规模外汇干预的担忧。

部分投资者将当前市场状况与 2024 年 8 月相提并论——彼时日元突然急升，引发全球金融市场剧烈波动。Van Luu 指出，当前日元空头仓位集中、估值偏低，若美联储转向鸽派与日本央行转向鹰派同步发生，套息交易的快速平仓风险不容忽视。

不过，摩根大通首席日本经济学家 Ayako Fujita 持较为温和的看法。她认为，即便日本央行加快加息步伐，短期利差仍将维持在足够宽的水平，套息交易大规模快速平仓的可能性相对有限。长期日本国债收益率与其他主要经济体趋同是"更远期的故事"，短期内不构成系统性冲击。