"Balance Sheet Reduction ≠ Tightening"! Morgan Stanley Explains the Fed's "Asymmetric Balance Sheet Reduction"

据摩根士丹利最新报告，该行认为美联储未来数年内可将资产负债表缩减约 1.5 万亿美元。Carpenter 在报告中强调，这一看似庞大的数字对市场的实际冲击或远低于市场预期——关键在于，美联储拥有多重操作工具，可在维持"充裕准备金"框架、保障市场流动性的前提下完成缩表，而无需大幅推升市场利率或收紧金融条件。

上述观点直接挑战了市场的惯常逻辑。Carpenter 指出，市场习惯于将资产负债表规模与资产价格走势机械挂钩，却忽视了背后的会计机制与操作细节。他警告称，即将到来的政策讨论"与其说是关于市场，不如说是关于会计"。这意味着，以往那种将缩表等同于紧缩、从而对风险资产自动看空的分析框架，可能需要重新审视。

Carpenter 在报告中梳理了美联储可动用的多条缩表路径，其中多数对市场的直接冲击有限。

财政部账户是最直接的切入点。目前财政部在美联储持有的现金余额约为 8000 亿至 1 万亿美元，若将其削减最多 5000 亿美元，即可直接压缩美联储资产负债表规模，且对市场毫无影响。

外国官方机构的逆回购持仓是另一个可压缩的来源。近年来外国官方机构在美联储逆回购池中的持仓已膨胀至约 3500 亿美元，美联储可通过调整相关条款使其回落。

准备金利率分级机制（IORB tiering）则可能是影响最深远的工具。Carpenter 认为，美联储可以继续对银行持有的一部分准备金支付接近市场水平的利率，但对超额持仓部分大幅压低付息水平——使其明显低于短期国债利率。这将促使银行将超额准备金转向持有国库券，从而在维持"充裕准备金"制度的同时，将实际所需准备金规模压缩至现有水平的约一半。

此外，流动性覆盖率（LCR）等监管规则的调整，也可能降低银行持有准备金的需求，进一步为缩表创造空间。

缩表过程中，美联储将释放出所持国债，财政部须向市场再融资。Carpenter 认为，这正是"非对称性"的核心所在。

当银行因 IORB 调整转而增持短期国库券时，财政部顺势扩大短期国债发行规模以满足新增需求，实为自然之举——而这与财政部一贯倾向于短端融资的做法高度契合。Carpenter 估算，额外增发约 1 万亿美元短期国债，并不会将其占比推出历史正常区间。

最终结果是：美联储资产负债表收缩，但市场承受的整体久期风险未必显著上升。这与市场通常担心的"缩表导致长端利率上行压力加大"的逻辑形成明显对比。

报告指出，现任美联储主席 Warsh 长期以来偏好压缩美联储的市场存在感，这一立场早有定论。尽管 Warsh 在 6 月份的公开表态中对利率路径和资产负债表走向均未给出明确指引，摩根士丹利仍判断，有实质性缩表的可能性较大。

Carpenter 同时提示了主要风险因素。一旦美联储启动主动出售 MBS（抵押贷款支持证券），且规模较大，市场影响将不可忽视。此外，资产负债表的最终走向在很大程度上取决于财政部的债务发行决策，这意味着美联储资产负债表本身并非唯一变量。

Carpenter 强调，货币政策立场与资产负债表规模是两个相互独立的维度，投资者不应混为一谈。简单地以资产负债表大小作为政策松紧的代理指标，从根本上就忽视了操作层面的复杂性。