US Fiscal Policy Enters a Phase of Passive Austerity; Gold's Investment Logic Shifts from "Trading" to "Asset Allocation"

上周五晚的非农震撼全场。7 月美国新增非农就业-2.3 万人，失业率 4.1%，这是一份很弱的数据，但也是一份有争议的数据。周末海外的讨论很多，笔者认为有一点值得注意：美国财政可能正在迈入紧缩周期。

首先抛出一个问题：你觉得本月政府就业的大幅收缩是一次性现象吗？显然不是。自特朗普上台以来，政府雇员的减少是持续性现象，这与政府预算收缩有关。只不过本月政府雇员的收缩力度有些大（-5.3 万人），引起了更多关注而已。

这几年美国财政有个屡试不爽的现象：每年三季度都有个 “财政空窗期”。前三个财季大笔花钱（10 月至次年 6 月），到最后一个财季（每年 7-9 月）会有阶段性的 “财政空窗期”。以今年的预算数据计算，前三个财季美国财政赤字使用进度已达到 88%，财政前置非常严重。由于财政的阶段性空窗，三季度美国的经济数据与政府雇员容易阶段性走软，这也是 MMT 时代下的一个有趣现象。

往更长期的角度推演，中期选举必然会进入我们的视野。中期选举如何影响美国经济政策与美元汇率？笔者认为有一点是非常确定的——美国财政将进入被动紧缩周期。因为特朗普支持率已经创下新低（39%），中期选举共和党选情不利已经是大概率事件。输掉众议院或者两院 sweep，都会导致 2027-2028 年美国财政扩张变得格外艰难……因此，以中期选举为标志，美国财政很可能将进入被动紧缩周期。

以小见大，美国财政可能正在迈入紧缩周期，这对大类资产意味着什么？笔者认为有几点：

1、财政被动紧缩不利美元汇率。我们在前期文章《关于美元汇率框架的再思考》中提到，美元汇率有两大长期驱动力 “科技 + 财政”。其中科技是美元的向上驱动力，财政是美元的下拉驱动力。随着两股力量的边际演化，美元指数的全年高点可能在年中已经见到了。

2、黄金正在从短期逻辑迈向长逻辑。在当前的宏观背景下，美国财政进入被动紧缩周期，肯定利好黄金。市场对美元的长期不信任感会重新抬头，央行购金的再次提速就是典型——近期中国、韩国等国再次加大官方购金力度，黄金市场的配置资金再度进场。

WGC 数据显示，目前全球黄金市场日均成交量 3700 亿美元，剔除金价影响后，市场成交量大致回落至 2025 年初的水平。由此看，本轮黄金市场的去杠杆应该已经告一段落。后续重点是关注会否形成类似去年的 “弱美元 + 强黄金” 循环发酵，若如此，下半年的行情等级还可以高看一眼。

总结今天的分享：

1、上周五晚的非农震撼全场。以小见大，笔者认为有一点值得注意：美国财政可能正在迈入紧缩周期；

2、从短期看，由于美国财政节奏的显著前置，三季度是个 “财政空窗期”。从中期看，特朗普支持率已经创下新低，中期选举选情不利是大概率事件。以中期选举为标志，美国财政很可能将进入被动紧缩周期；

3、大类资产方面，美国财政被动紧缩不利美元汇率。美元指数的全年高点（101.6）可能已经在年中出现了。黄金正在从短期逻辑迈向长逻辑。后续重点是关注是否会发生类似去年的 “弱美元 + 强黄金” 自循环，若如此，下半年的行情等级还可以高看一眼。

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