Soochow Securities Co., Ltd.: In July, the U.S. non-farm payroll unexpectedly turned negative, and there is still significant room for cooling interest rate hike expectations

智通财经 APP 获悉，东吴证券发布研报称，7 月美国新增非农就业意外转负。向前看，随着财政与世界杯带来的短期脉冲逐步退潮，以及金融条件收紧的滞后影响显现，26Q3 美国经济或将阶段性降温，该行预计，即将公布的 7 月 CPI、8 月 CPI 和非农、非农的年度校准等重要数据将继续削弱美联储的加息预期，推动美债利率与美元指数下行，并对黄金价格形成支撑。

核心观点

7 月非农：新增就业意外转负，失业率延续回落。美国 7 月新增非农-2.3 万，预期 8 万，前值由 5.7 万下修至 2 万，前两个月累计下修 10.3 万，3 个月均值从 7.7 万下修至 2 万。与 7 月 ADP 私营就业类似，美国非农就业结束了 “昙花一现” 的回升趋势，重回下行轨迹。与此同时，失业率再度回落至 4.1%，预期和前值 4.2%。从结构看，与上月相似，失业率的走低更多来自于劳务供给的收缩。数据发布后，尽管非农意外转负，但由于失业率超预期下跌，市场并未交易衰退，市场仍然以宽货币（加息交易降温）为主要叙事：黄金&美股&铜上涨，美元指数&美债利率下跌。联邦基金期货隐含美联储 9 月加息预期从数据发布前的 57% 回落至 44%，全年加息预期从 1.35 次回落至 1.15 次，美债利率和美元指数走低，黄金和大宗商品走高。

就业结构：就业需求的降温是普遍性而非结构性的。企业端，商品行业就业新增 2.5 万，其中 2.2 万来自建筑行业；服务行业就业新增 5 万，其中商贸运输、金融活动与休闲餐旅等就业均环比转负。从归因来看，7 月非农的意外转负，噪音、脉冲与趋势因素共同发挥了作用。①“噪音” 方面，7 月地方政府中的教育就业减少 5 万，是政府部门就业下降的主要来源，而这来自暑假季节性效应和公立学校教育财政压力的共同影响，前者存在一定的 “噪音”；②脉冲因素方面，世界杯相关的酒店&餐饮、地方政府一般行政岗就业均在 7 月负增长，其中休闲餐旅就业减少 4 万，前值减少 4.3 万，在一定程度上对应世界杯带来的临时就业退潮；③趋势因素方面，从 3 个月均趋势、就业扩散度来看，美国就业形势均走弱。横向从趋势看，美国新增非农就业从 3 月 21.4 万的高点连续 4 个月回落，叠加前值下修、最新值转负，就业的趋势下行已较为清晰。纵向从结构看，若剔除因世界杯脉冲走弱的休闲餐旅与地方政府非教育部门、因季节性因素放大的地方政府教育部门，住宅建筑、非耐用品制造、零售贸易、金融活动行业就业均出现转负，衡量就业广度的 1 个月就业扩散指数也从 53.2% 走低至 51.8%。此外，本月的数据质量显著提高，初次问卷反馈率从上月的低点 54.4% 提升至 69.7%，剔除 2025 年 9 月的异常（政府停摆扰动）外，已是 2023 年 5 月以来新高。

供需结构：失业率的走低仍然来自供给弱而非需求强。7 月失业率意外从 4.19% 走低至 4.09%，预期 4.2%。与上月类似，失业率的意外走低几乎完全来自劳动参与率的下降。居民问卷调查显示，7 月居民端就业减少 8.7 万，失业者减少 17.8 万，整体劳动力减少 26.4 万，而加上人口自然增长 11.6 万，7 月非劳动力人口共增长 38.1 万，因此，失业率、就业率、劳动参与率一并走弱。在失业者类型中，重返求职者降幅最大，对应新增劳动力的减少；临时失业者大幅增加，对应世界杯临时就业岗位的裁员。在劳动力供给的减少中，非季调口径下的外国出生劳动力在 6—7 月连续大幅下降，或与近期美国加大了对非法移民的执法力度有关。

展望与策略启示：26Q3 经济数据料持续偏弱，加息预期仍有显著降温空间。总体来看，7 月新增非农就业数据在季节性噪音、世界杯脉冲消退以及趋势因素的共同作用下转负。当前美国劳动力市场供需双弱、相对均衡的趋势尚未改变，对应 “量缩（非农走低）价稳（失业率、时薪持平）” 的特征。从当晚资产价格走势来看，市场对于宽货币交易的幅度相对克制，仍然预期年底一次加息。这意味着，市场还在等待近期新的通胀等数据。展望后续，与我们此前的前瞻一致，随着财政与世界杯带来的短期脉冲逐步退潮，以及金融条件收紧的滞后影响显现，26Q3 美国经济或将阶段性降温，这一周期性特征将与 2024—2025 年类似：Q2 美债利率走高和金融条件收紧对需求的抑制，使得 Q3 的非农就业超预期走弱，促成后续 9 月美联储的宽货币，但这次不是促成 9 月降息，而是证伪 9 月加息。因此，我们预计，即将公布的 7 月 CPI、8 月 CPI 和非农、非农的年度校准等重要数据将继续削弱美联储的加息预期，推动美债利率与美元指数下行，并对黄金价格形成支撑。

风险提示：特朗普政策变化超预期；美国增长和通胀过热令美联储超预期转鹰；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。