Goldman Sachs Korea Trader on the 'Memory Long/Short Debate': Market Expectations for Fundamentals Are 'Excessively Pessimistic'

高盛认为，韩国股市近期的剧烈波动已将存储芯片行业的基本面预期压至过度悲观的水平，当前估值并未反映这一周期真实的强度与持续性。

据追风交易台消息，高盛亚洲（首尔分部）交易员 Justin Park 在 8 月 7 日发布的报告中指出，市场当前定价所隐含的基本面悲观程度"超出实际情况"，存储周期的强度与持续时间均可能超越以往。

高盛的积极立场建立在供需结构性失衡的判断之上——供给端存在深度短缺，DRAM 供应短缺或将延续至 2030 年，由此支撑存储厂商强劲的定价能力与盈利能力。Park 认为，围绕存储周期的多项担忧虽有其合理性，但不足以动摇这一长期、大规模周期的基准情景。

与此同时，技术面已明显改善：杠杆 ETF 规模收缩、保证金敞口下降、监管趋严以及对冲基金仓位有所回落，令市场筹码结构趋于干净。

高盛维持对韩国市场的超配立场，并保留 KOSPI 未来 12 个月指数目标位 12,000 点不变。韩国 KOSPI 在 6 月 22 日高点后一度重挫 39%，随后于 7 月 31 日单日暴涨 17.9%，创下历史最大单日涨幅。

KOSPI 暴跌的根源：杠杆资金放大了周期担忧

高盛指出，KOSPI 此轮急跌并非源于基本面的实质恶化，而是由对存储周期持续性的担忧所触发，并经由杠杆 ETF 的被动抛售以及短期动量型投资者的跟风卖出而显著放大。

从技术面来看，随着杠杆 ETF 资产管理规模下降、保证金敞口收缩、监管政策收紧以及对冲基金仓位适度回落，市场筹码结构已大幅改善。高盛认为，这为后续行情的修复奠定了基础。

高盛 “反驳” 空头三大核心担忧

担忧一：英伟达下调 HBM 规格配置

据科技媒体 The Information 报道，英伟达正在评估为下一代 AI 芯片"Rubin Ultra"采用更低规格的 HBM 配置方案。TrendForce 进一步披露，英伟达考虑以 8 层堆叠的 HBM4e、12 层 HBM4 或 8 层 HBM4 替代原定的 12 层 HBM4e 基准设计，主要目的是在 HBM 供应紧张的背景下保障量产稳定性。

高盛的解读与市场的悲观情绪截然相反：这一情况恰恰印证了 HBM 供给的结构性瓶颈——HBM 已成为当前 AI 产业链中供给最为短缺的核心组件之一，其可获得性将是全球 AI 产业扩张的关键制约因素。

担忧二：SK 海力士长期协议策略的机会成本

SK 海力士为锁定稳定出货量、支撑前期大规模资本开支，与客户签订了大量长期供货协议（LTA），但这也导致相当一部分产能被绑定在旧款 HBM3E 产线上，限制了其向常规 DRAM 需求及面向 AMD、Meta、谷歌等客户的新一代 HBM4 机会灵活切换的能力。

这一产能锁定效应已在市场份额数据上有所体现：SK 海力士二季度 DRAM 市场份额降至 26%，三星电子重夺榜首，份额升至 39%，美光与 SK 海力士的差距也收窄至仅 1 个百分点。高盛认为，SK 海力士下一阶段的竞争力，将取决于其能否快速动态地完成产线切换。

担忧三：NAND"超预期但低于市场期望"的叙事

SanDisk（原西部数据 NAND 业务）公布四季度营收 897 亿美元，高于市场一致预期的 830 亿至 850 亿美元区间，但一季度营收指引 103 亿至 108 亿美元略低于市场高度乐观的预期 108.2 亿美元，引发获利了结。此外，消费及边缘计算（智能手机、PC）业务环比大幅下滑 32%，管理层预计相关市场要到 2027 年才能出现实质性复苏。

高盛对此的结构性判断是：NAND 可通过增加堆叠层数（未来两至三年内有望达到 500 至 600 层）扩大产能，但 DRAM 的制程微缩空间已趋于饱和——1c DRAM 实际上已处于 11 纳米节点，10 纳米或将是可实现的最后一个节点。随着制程向 1c/1d/0a 推进，良率下降、EUV 设备采购及洁净室扩建所需的资本开支将大幅攀升，从结构上支撑高盛对存储周期的积极判断。

需求侧：两个积极信号

华尔街见闻文章此前写道，长鑫存储已拒绝苹果的降价要求，理由是来自华为、小米等国内科技巨头的需求依然旺盛。高盛认为，CXMT 报价与三星电子及 SK 海力士相当，这一强硬定价立场折射出中国国内存储需求的爆发式增长。

另外，AI 初创公司 DeepSeek 正计划对其 API 服务实施"大幅"提价，标志着超低价补贴式 AI 推理时代正在走向终结。

高盛认为，这一转变背后是 DeepSeek 为筹备 2026 年底至 2027 年潜在 IPO、以及在内蒙古建设 1GW 数据中心所面临的巨大资本需求，其战略重心正从激进抢占市场份额转向可持续盈利。