Is the Tech Correction Nearing Its End? How to Allocate Assets for the Next Phase?

6 月以来席卷全球 AI 资产的调整正逐步接近尾声，但市场修复并不意味着 AI 交易将重回此前"只看资本开支"的阶段。

国金证券宏观分析师宋雪涛 8 月 4 日发布报告指出，此前压制全球科技股估值的四大因素——韩国市场去杠杆、美联储鹰派预期、云服务商（CSP）资本开支回报担忧以及中东地缘政治风险——均出现边际缓解。随着微软、亚马逊等最新财报继续验证 AI 需求强劲，市场开始更加关注资本开支能否真正转化为收入和利润，而非单纯追逐投入规模。

报告认为，本轮调整结束后，AI 投资逻辑将由流动性和风险偏好驱动，逐步切换至盈利兑现驱动。未来产业链的超额收益，更可能来自能够持续提升投资回报率、将算力有效转化为现金流的企业，而非单纯扩大资本开支。

韩国去杠杆压力明显缓解

韩国市场是本轮全球 AI 资产调整中波动最剧烈的市场之一。自 6 月 19 日高点以来，KOSPI 一度累计回撤接近 40%，杠杆资金集中平仓放大了全球科技股风险偏好的收缩。

不过，报告认为，本轮去杠杆最剧烈阶段已经过去。

7 月 29 日，KOSPI 指数在逼近 250 日均线后获得支撑。与此同时，三星电子、SK 海力士相关单股杠杆 ETF 规模大幅缩水，截至 7 月 30 日，"7709"和"KODEX"两只产品资产规模（AUM）分别较峰值下降 83% 和 70%，基本回落至今年 4 月至 5 月水平。

散户融资杠杆也持续回落。KOFIA 数据显示，截至 7 月 30 日，韩国散户融资余额（信用交易融资 + 证券抵押贷款）降至 57.97 万亿韩元，较 6 月 24 日高点下降约 10.8%，已接近 4 月初水平。

此外，SK 集团会长崔泰源 7 月 30 日首次以个人身份买入 SK 海力士股票，在公开市场购入 3620 股、金额约 47.9 亿韩元，也被市场视为对半导体行业长期前景释放积极信号。

美联储鹰派扰动降温，加息预期继续回落

报告认为，市场此前担忧油价上涨及 AI 带来的供给侧通胀可能推动美联储重新转向鹰派，但目前这一风险正在减弱。

美联储主席近期讲话虽然重申 2% 的通胀目标，但并未进一步强化鹰派指引，市场整体解读偏向"明鹰实鸽"。从市场表现来看，2 年期美债收益率回落，反映投资者对进一步收紧政策的担忧有所降温。

与此同时，美国近期公布的经济数据也进一步强化了这一判断。美国二季度 GDP 环比折年率初值为 1.5%，低于市场预期的 2.1%；6 月 PCE 同比上涨 3.7%，环比下降 0.1%，为六年来首次转负；核心 PCE 同比上涨 3.3%，环比仅增长 0.1%，同样低于市场预期。

国金证券认为，美联储年内进一步加息的可能性继续下降，主要原因包括：长端利率维持高位已形成一定紧缩效果；科技企业现金流安全垫下降后，对利率更加敏感；AI 提升生产效率带来的潜在通缩效应，也有助于强化未来政策宽松预期。

中东风险溢价开始消退

除流动性因素外，中东局势也是 7 月压制全球风险资产的重要变量。

此前市场担忧，美伊冲突可能升级并波及霍尔木兹海峡等关键能源通道，从而推升油价，并通过"油价上涨—通胀回升—利率维持高位"的链条压制科技股估值。

不过，进入 8 月后，局势出现缓和迹象。报告指出，特朗普 8 月 2 日释放愿意停止进一步军事行动、推动谈判的信号，市场重新进入其惯用的"TACO（Trump Always Chickens Out）"交易逻辑。据新华社，美国总统特朗普 4 日接受美国福克斯新闻频道采访时称，霍尔木兹海峡将 “很快” 开放，否则伊朗将遭受 “猛烈打击”。

国金证券认为，经历多轮类似事件后，投资者已逐步适应特朗普"先施压、后缓和"的谈判模式，地缘政治事件对市场风险偏好的冲击正在减弱，风险溢价释放速度明显快于此前几轮冲突。

市场开始重新评估 AI 资本开支质量

报告认为，过去一个月 AI 板块调整的核心矛盾，并非 AI 需求减弱，而是市场开始重新评估资本开支的投资回报率（ROI）。

谷歌、微软和亚马逊最新财报均显示，AI 需求和云业务增长依然强劲，但市场对于三家公司的反馈却出现明显分化。其中，谷歌进一步上调 2026 财年资本开支至 1950 亿至 2050 亿美元，但由于未能充分证明模型优势及自研体系能够带来更高投资回报，股价承压。

相比之下，亚马逊虽然同样继续扩大资本开支、自由现金流承压，但公司更清晰展示了 AI 基础设施和云业务带来的回报，因此市场反应明显更积极。微软则维持相对克制的资本开支节奏，并继续兑现云业务增长，获得市场正面反馈。

报告认为，这意味着市场关注点已从"资本开支越多越好"，转向"资本开支能否带来盈利增长"。与此同时，费城半导体指数对于云厂商业绩的反应，也已从此前的"利好不涨"，逐步演变为"利空不跌"。报告认为，这通常意味着市场情绪已接近底部区域。

AI 投资进入下半场，盈利兑现成为主线

国金证券认为，本轮调整结束后，AI 投资将正式进入盈利验证阶段。未来，大型云厂商是否继续维持高强度资本开支，将取决于模型公司的收入增长、企业客户渗透率、AI Agent 对生产流程的改造程度，以及 AI 业务能否覆盖持续扩大的基础设施折旧和运营成本。

报告将未来 AI 投资机会划分为三个层次：

一是大 Beta，来自模型能力持续突破。如果 AI 能力进一步提升，并带动收入超预期增长，整个产业链的投资回报率仍有望继续改善。

二是小 Beta，来自产业链利润重新分配。随着议价能力变化，美国与韩国、上下游企业之间的利润格局仍可能持续调整。

三是 Alpha，来自产业链内部的结构性机会，包括成本下降、效率提升、竞争格局改善，以及部分细分领域商业模式逐步成熟带来的超额收益。

风险提示及免责条款

市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。