WuXi AppTec's Triple Resonance: Pipeline, Capacity, and Peptides

8 月 4 日，药明康德开盘一字涨停，市值单日膨胀近 400 亿。千亿巨头如此决绝地封板，答案只可能藏在昨晚那份中报里。

值得问的不是业绩好不好——营收近 290 亿、利润破百亿的公司不会差。真正的问题是：市场两年来的最大担忧，到底兑现了没有？

一个数字给出了答案：扣非净利润同比 +89.4%，而表面的归母增速只有 29.4%。60 个百分点的落差，正是市场认知的错位——你以为它碰到了天花板，它其实在加速。

利润表上有两个药明康德

要把两份药明康德拆开看，先得回到 2025 年那笔出售。

2025 年上半年，药明康德处置了联营企业药明合联（WuXi XDC）的部分股权，确认了一笔约 30 亿元的非经常性收益。这笔收益记入归母净利润，但不对应任何经营现金流，属于一次性损益。

到了 2026 年上半年，这 30 亿一次性收益不再有，同期归母净利润 110.8 亿，同比只增长 29.4%，看起来「平淡」。但把一次性损益剥离掉，扣非净利润同比增速是 89.4%。剔除这块噪音，真实经营利润接近翻倍。

这个差异不是 2026 年变慢了，是 2025 年上半年那笔一次性收益把基数抬高了。把这笔收益拿掉，真实经营是接近翻倍的增长。

再看毛利率。报告期内毛利率从去年同期的 44.4% 跃升至 53.9%，单半年跳升 9.5 个百分点。这个幅度极其罕见，单独靠某一个项目很难实现。

拆开看，驱动力有三个：产能利用率持续爬坡，单位固定成本被摊薄；后期项目和商业化项目占比提升，单项目均价更高；生产工艺持续优化，单位物料和能耗下降。

中金公司分析师的说法更直接：本次毛利率扩张是「规模效应、产品结构优化、工艺改进三重共振」的结果。三重共振比单一驱动更扎实，意味着这 9.5pp 里大部分是结构性的、可持续的，不是一次性兑现。

Q2 单季经调整净利率录得 42.4%，高于摩根大通分析师对全年的预测约 36%，摩根大通分析师维持「增持」评级。单季度的净利率超过分析师对全年的预期，说明此前的盈利预测整体偏保守。

化学业务的三个加速器

化学业务是药明康德的基本盘，本次中报三项核心指标全部指向加速。

先看收入规模。2026 年上半年化学业务收入 249.86 亿元，同比增长 53.3%，占公司总营收的 86.5%。这个增速放在一个体量近 250 亿的业务上，非常少见。

再看内部结构。化学业务拆成两个子板块：小分子 D&M（工艺研发与生产）收入 149.9 亿元，同比增长 72.7%；TIDES（寡核苷酸与多肽）收入 72.6 亿元，同比增长 44.3%。小分子 D&M 占化学业务的 60%，是体量最大的那块。

还有管线。截至 2026 年 6 月末，小分子 D&M 管线总数达到 3731 个，其中商业化项目 95 个、临床 III 期项目 94 个，半年内新增 15 个后期项目。后期项目意味着单价更高、绑定更深、周期更长。

三个数字串起来，是一条「管线后移→体量加速→结构优化」的链条。客户把分子的开发做到临床后期，意味着这个分子离商业化越来越近，工艺研发和生产订单都会随之放大。药明康德过去三年承接的临床后期项目正在集中兑现为收入。

产能利用率提升是另一条隐藏线索。

2025 年新建的多个产能基地进入了「产能爬坡期」。新基地投产初期的单位成本通常较高，但随着工艺成熟、订单密度增加，单项目成本会快速下降。2026 年上半年毛利率跳升 9.5pp，其中有相当一部分来自产能爬坡完成后的效率释放。

第三个加速器是工艺优化。CDMO 行业的工艺细节决定毛利率，多肽合成、连续流反应、纯化工艺、设备稼动率，每一个环节的微小改进都会累积到毛利率上。这个过程很难在公开数据里拆解，但 53.9% 的毛利率本身就说明，这家公司在每一个工艺环节都没有停止抠细节。

TIDES：一条不在资产负债表上的护城河

如果要在药明康德 5000 亿市值里找一条最坚固的护城河，答案可能是 TIDES。尽管这条护城河并不出现在资产负债表上。

TIDES 是寡核苷酸和多肽 CDMO 业务的统称。2026 年上半年，TIDES 收入 72.6 亿元，同比增长 44.3%。在公司内部，这是体量增速最高的子板块之一。公司同时将全年 TIDES 的增速指引从约 40% 上调至约 45%。

为什么是 TIDES？因为它踩在了一个全球性的产能紧缺赛道上。

多肽药物的核心适应症是糖尿病和减重（GLP-1 类）。司美格鲁肽、替尔泊肽这两款 GLP-1 药的全球爆卖只是这个赛道的一个切面，后面还有口服 GLP-1、口服环肽、肿瘤多肽等多个新方向。无论哪个方向，研发阶段的工艺开发和生产阶段的商业化供应都面临同一个问题：全球能承接多肽 CDMO 订单的产能有限。

药明康德是全球多肽 CDMO 的少数龙头之一。2026 年上半年，TIDES D&M 服务客户数同比增长 39%，服务分子数同比增长 68%。这两个数字的含义是：客户来找药明的变多了，每个客户交给药明的项目数也变多了。

多肽的护城河很难复制。化学合成产能可以靠钱堆，盖更多的反应釜、上更多的产线，但多肽合成的核心瓶颈在工艺 Know-how、纯化技术、大规模 GMP 合规经验，以及「做过多少项目」的实战积累。药明在这条线上从十多年前就开始布局，如今已形成规模和技术双重壁垒。

TIDES 的护城河可以从三个地方看到：增速比化学业务整体更高（44.3% 对 53.3% 中纯化学部分）、订单可见度更高（GLP-1 客户的长期供应合同动辄 3-5 年）、毛利率还有扩张空间（高附加值产品占比在提升）。

所以分析师普遍把 TIDES 当作药明康德中长期估值修复的核心变量。它不是一条业务线，是一条独立的成长曲线。

业务结构在质变，不是某个季度的业绩波动

药明康德这次给出的校准信号是：CRDMO 一体化模式正在进入规模效应、管线后移、TIDES 爆发的复利兑现期。89.4% 的扣非利润增速、9.5pp 的毛利率跃升、664 亿的在手订单，三个数字指向同一个结论：业务结构在质变，不是某个季度的业绩波动。

但好的中报不会消除所有的悬剑。1260H 诉讼裁决将是下一个关键词。这把剑落下来之前，投资者始终无法给出完整的确定性溢价。

接下来盯三个观测点：Q3 在手订单能否继续增长 25% 以上，验证客户没有撤；TIDES 能否守住 45% 的全年增速，验证这不是一个季度的行情；1260H 诉讼何时裁决、怎么裁。

机构端的乐观情绪已经形成。中金公司分析师将 A 股目标价上调 28.5% 至 167 元，摩根大通分析师把 H 股目标价定为 184 港元并维持「增持」评级。但机构观点与定价权之间，永远隔着一个太平洋的预期差。

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