"Explosive Rally Not Over Yet!" Deutsche Bank Maintains $4,600 Gold Price Target

金价近两个月的盘整并未动摇德意志银行的多头立场。

德银贵金属策略师 Michael Hseuh 表示，始于 2024 年 8 月的金价"爆发性上涨阶段"尚未结束，并维持 2026 年第四季度金价 4600 美元/盎司的预测不变。这一判断建立在公允价值模型、统计测试及官方需求数据三重框架之上，对大宗商品比价所暗示的大幅下行风险予以折价处理。

对市场而言，这一表态意味着，尽管金价在过去约两个月内主要在 4000 至 4100 美元区间窄幅震荡，德银认为当前盘整并非趋势逆转，而是爆发性行情中段的正常休整。

但与此同时，国际清算银行（BIS）此前已于 2025 年 12 月将 2024 年 8 月以来的金市定性为"泡沫状态"，并警示历史上类似情形往往伴随显著回调风险，这与德银的乐观判断形成一定张力。

三重框架支撑，德银维持 4600 美元目标

Hseuh 从三个维度构建其分析框架，最终得出维持预测的结论。

第一，大宗商品相对价格比率。 将金价对大宗商品的相对比价以 1986 年为基准进行长期增长率调整后，该指标暗示金价存在下行空间至 2600 美元/盎司。这是三个框架中对金价最为悲观的信号。

第二，统计测试下的价格修正幅度。 基于 BSADF（后向最高增广 Dickey-Fuller）检验统计量对金价进行回归分析显示，本轮金价的上行延伸与下行修正幅度均较历史规律更为温和。Hseuh 指出，金价此轮修正的底部可能已在约 3900 美元/盎司附近形成，而非延伸至回归模型所暗示的 3700 美元/盎司。

第三，公允价值模型。 在剔除超额官方需求及实际利率凸性调整因素后，德银模型仍显示金价公允价值有望在年底前达到约 4700 美元/盎司。

综合三项框架，Hseuh 认为，应对大宗商品比价所暗示的大幅下行风险予以折价，并对公允价值模型给予更高权重——后者与金价对金融市场变量的实证敏感性及德银跨资产研究观点更为吻合。

官方需求创纪录，为金价提供结构性支撑

Hseuh 特别指出，官方部门对黄金的需求已升至新高。数据显示，2026 年第二季度官方黄金需求达到 450 亿美元，创历史纪录。

这一数据被视为金价公允价值模型的重要输入变量之一。尽管德银在其基准模型中对超额官方需求进行了调整，但持续攀升的官方购金规模仍构成金价的结构性支撑，并在一定程度上解释了为何本轮金价修正幅度较历史经验更为有限。

BIS 泡沫警示与长期通胀跑赢记录并存

德银的乐观判断并非无视风险。Hseuh 在报告中正面回应了 BIS 的泡沫定性。

BIS 于 2025 年 12 月发布研究，援引 BSADF 统计检验指出，金价价格进程自 2024 年 8 月起已进入"爆发性区间"，并以 1980 年黄金市场为历史案例——彼时金价在"大通胀"期间飙升后随即经历大幅回调。BIS 明确指出，价格突破临界值后"往往伴随显著修正"。

对此，Hseuh 的回应落脚于黄金的长期通胀跑赢记录。数据显示，尽管黄金在 1957 至 1970 年及 1986 至 2000 年两段时期曾长期跑输美国 CPI，但在 1957 至 2023 年的整体周期内，黄金实现了 2.5% 的实际回报，而同期 CPI 年均涨幅为 3.7%。Hseuh 认为，若将 2024 至 2026 年的近期数据纳入统计，这一跑赢幅度将进一步扩大。

在此基础上，Hseuh 提出的核心问题是：在 2024 至 2026 年金价已大幅跑赢 CPI 之后，为何不应预期其进一步跑输？他的答案指向公允价值模型与官方需求数据——两者共同表明，当前金价的上涨并非单纯由投机情绪驱动，而具备基本面支撑，爆发性行情阶段因此尚未终结。