Demand Falls Again—Commentary on July Manufacturing PMI Data

7 月制造业 PMI 较 6 月的 50.3% 回落至 49.2%（彭博一致预期 50.1%），低于往年季节性水平（2016-2025 年，除 2020 年）的 50%；非制造业商务活动指数较 6 月的 50.2% 回落至 49%（彭博一致预期 50%）。

偏高基数叠加需求 “回踩” 拖累 7 月制造业 PMI 回落至 50% 以下，分项中供需两端均有所回撤，但能源冲击下需求指标回落幅度更大、供需缺口再度走阔，结构上 “新动能扩张、旧动能偏弱” 的分化格局延续。具体看，1）7 月制造业 PMI 回落至 50% 以下，亦低于 2016 年以来（除 2020 年）的季节性水平 50%，主要受美伊冲突再度升级下需求转弱拖累，台风和洪涝等极端天气亦对生产活动形成扰动。2）供需两端分项指标均有所回撤，需求端回落幅度更为明显：新订单/新出口订单 PMI 分项分别较 6 月回落 2.7/0.5 个百分点至 48.5%/49.6%，生产量分项亦较 6 月回落 1.5 个百分点至 49.9%。由此，新订单与生产量分项衡量的供需缺口较 6 月的 0.2 个百分点走阔至 1.4 个百分点。3）原材料价格指标继续回落，中下游企业利润承压的状况边际缓解。7 月购进材料/出厂价格分项分别较 6 月的 54.2%/48.2% 回落 1/0.4 个百分点至 53.2%/47.8%，两者价差由 6 月的 6 个百分点收窄至 5.4 个百分点。4）建筑业商务活动回撤拖累非制造业 PMI 下行，服务业/建筑业商务活动指数分别较 6 月回落 1.1/2 个百分点至 49.3%/47%，由此，非制造业商务活动指数较 6 月下行 1.2 个百分点至 49%。

往前看，在美伊冲突再度升级、能源供给不确定性增加的环境中，财政存量资金尽快落地是托举内需更快修复的关键变量，后续重点关注霍尔木兹海峡封锁时长对全球制造业周期和中国出口的影响，以及国内财政政策在下半年是否边际放松。一方面，近期美伊冲突再度加剧，霍尔木兹海峡亦面临二次封锁，供给冲击暂缓和 “延迟” 需求部分释放后油价再度冲高，叠加特朗普频繁 “调用” 关税政策，均可能对外需及中国出口产生扰动；同时，贸易条件走弱和加工出口量下降也可能对我国企业的营收和利润率产生负面影响（参见《霍尔木兹二次封锁的杀伤力或许更大》，2026/7/24；《301 接棒 122 关税，有何影响？》，2026/7/26）。另一方面，7 月政治局会议表示要 “加大逆周期调节力度”，并强调 “充分发挥各项存量政策效能”，显示短期逆周期政策以加快存量政策落地为主，财政支出亦有望进一步提速。由此，我们认为下半年广义财政紧缩程度或将边际缓解，下半年财政或将以 “六张网” 为主要抓手，通过加快年内剩余政府债额度的发行、资金拨付，以及 8,000 亿元政策性金融工具尽快落地，以助力更广义的 “准财政” 扩张，推动实物工作量尽快形成（《2026 年 7 月政治局会议：政策维持定力》，2026/7/30）。

PMI 各分项具体分析如下：

1.制造业 PMI 供需两端均有所回撤，供需缺口再度走阔

7 月制造业 PMI 需求分项指标回撤幅度较生产端更为明显，新订单与生产量分项衡量的供需缺口较 6 月的 0.2 个百分点走阔至 1.4 个百分点。偏高基数下新订单和新出口订单指数回落至 50% 以下，部分受美伊冲突再度升级背景下的高油价冲击抑制；高温多雨和台风等极端天气亦对生产端形成扰动，而 AI 及高端制造行业仍对制造业景气度形成边际支撑。具体看， 

• 内需订单有所走弱，新订单指数较 6 月的 51.2% 回落至 48.5%。“新”“旧” 动能相关行业景气度分化趋势仍在延续，高技术/装备制造业 PMI 分别录得较 6 月下降 0.2/1.1 个百分点至 53.3%/51.4%，但仍明显高于制造业总体；而消费品/高耗能行业 PMI 分别较 6 月下降 2.4/0.1 个百分点至 47.8%/47%，仍位于 50% 以下。
• 中东冲突升级对外需形成扰动，制造业 PMI 出口分项有所回落。7 月新出口订单指数较 6 月的 50.1% 回落至 49.6%，但仍高于季节性水平（2016-2025，除 2020 年以外）的 48.2%。此外，7 月原材料库存指数较 6 月的 48.4% 小幅回落至 48.3%，而产成品库存指数由 47.7% 回升至 48.6%，或反映需求偏弱背景下产成品库存去化速度放缓，企业主动补库意愿仍偏弱。

7 月制造业 PMI 生产指数较 6 月下行 1.5 个百分点至 49.9%，采购量分项指数亦较 6 月下行 2 个百分点至 49.4%；生产经营活动预期分项指数小幅下行 0.2 个百分点至 54.1%。不同规模制造业企业景气度均有所回落，大/中/小型企业 PMI 较 6 月下降 1.2/0.8/0.8 个百分点至 49.5%/49.7%/47.4%。就业方面，7 月制造业从业人员指数较 6 月上升 0.5 个百分点至 49%，制造业企业用工景气度边际回升、可持续性仍待观察。

2.非制造业商务活动扩张速度有所放缓

非制造业商务活动指数较 6 月下降 1.2 个百分点至 49%，其中建筑业商务活动指数较上月下降 2 个百分点至 47%、服务业商务活动指数下降 1.1 个百分点至 49.3%。一方面，批发、货币金融服务等行业商务活动指数降幅较大，资本市场服务景气度亦受股市波动拖累、回落至荣枯线以下；另一方面，受部分地区高温暴雨和洪涝灾害等极端天气因素扰动，建筑业商务活动指数下降——高频数据显示 7 月地产链相关开工高频指标同比有所回落，如 7 月建筑钢材成交量同比降幅走阔至 16.6%、水泥开工率同比亦回落 3.2 个百分点。

3.价格分项继续回落，企业利润压力边际缓解

7 月 PMI 原材料和出厂价格指数继续回落，上游涨价对中下游企业利润的挤压边际缓解。具体而言，7 月原材料购进价格指数较 6 月回落 1 个百分点至 53.2%，出厂价格指数亦较 6 月的 48.2% 回落 0.4 个百分点至 47.8%，两者价差由 6 月的 6 个百分点收窄至 5.4 个百分点，显示上游原材料涨价对中下游企业利润的挤压边际减弱。高频数据显示，7 月原材料价格中枢整体下移，其中布伦特原油均价环比回落 0.9%，国内铝/螺纹钢/水泥/动力煤均价环比回落 2.9%/2.4%/1.7%/4.9%。