The Lingering Suspense of Tech Giants' Earnings Season: As Both "CapEx" and "AI Revenue" Grow, Who Will Win the Narrative?

科技巨头正在经历一场史无前例的资本扩张，但市场对这场豪赌的耐心正在分化。

本轮财报季揭示出一个核心矛盾：AI 投入的规模与速度远超收入变现的节奏，云业务的强劲增长为部分公司赢得了喘息空间，而自由现金流的集体恶化则令另一些公司股价承压。这场叙事争夺战的胜负，将在未来数年内逐步见分晓。

本季财报中，Amazon 资本开支同比激增 69% 至约 540 亿美元，Meta 资本开支同比激增 83% 至 311 亿美元，Microsoft 资本开支同样增长 69%，Google 则宣布将全年支出目标上调 150 亿美元至最高 2050 亿美元。据 FactSet 汇编的华尔街估算，今明两年四家公司合计资本开支预计高达约 1.6 万亿美元。自 2023 年 AI 竞赛启动至今年 6 月，四家公司累计资本投入已突破 1.1 万亿美元。

市场的反应分歧鲜明。Amazon 云业务创下 2022 年初以来最快增速，盘后股价涨近 10%；Microsoft Azure 单季销售额创历史新高，股价次日涨逾 15%。Meta 则因收入前景不及预期叠加支出持续扩张，股价下挫逾 7%。Google 出现上市以来首次单季负自由现金流，股价次日跌逾 6%。四家公司合并自由现金流降至十年低点约 70 亿美元，创历史低位。

支出规模：没有终点线的军备竞赛

从单季数据看，今年二季度四家公司合计资本开支达 1700 亿美元，同比增长约 78%。

这一数字每季度都在刷新，且上调已成惯例——Amazon 本季将全年资本开支预期上调 200 亿美元至约 2200 亿美元，主要原因是内存芯片价格大幅上涨；Google 将全年目标提高 150 亿美元；Meta 将全年资本开支下限从 1250 亿美元上调至 1300 亿美元。

支出规模的持续膨胀，部分源于供应链压力。

据报道，内存芯片的短缺推高了采购成本，Microsoft 今年 4 月曾披露，芯片价格飙升将使其今年的支出额外增加 250 亿美元。这一成本压力甚至波及未直接参与 AI 竞赛的 Apple——该公司警告成本上升将压低销售额和利润率，股价随即下跌 6.3%。

RBC Capital 分析师 Rishi Jaluria 表示，"资本开支的增长基本上看不到终点。投资者需要这些公司在 AI 投入与维护既有业务竞争力之间走钢丝。"

云计算：AI 变现的核心通道

目前最能支撑"投入有效"叙事的，是云计算业务的加速增长。

Amazon 云业务 AWS 二季度销售额增长 37% 至 422 亿美元，运营利润同步提升；Microsoft Azure 全年销售额首次突破 1000 亿美元，单季增速为 2022 年以来最快；Google 云业务同比新增约 110 亿美元收入。

三家公司的云业务客户涵盖从 OpenAI、Anthropic 到各类企业用户，AI 算力需求带动的合同积压已成为支撑增长预期的关键指标。Amazon、Google、Microsoft 三家合计签约积压合同总额接近 1.7 万亿美元，较一年前翻逾一倍。

Amazon CEO Andy Jassy 在电话会议上表示，云服务"很可能在未来成为我们每年万亿美元量级的收入业务"。Microsoft CEO Satya Nadella 则称，公司上季度在五大洲开设了 31 个数据中心，整体算力容量将在两年内翻番。

AI 收入：从投入叙事到变现验证

本季财报中，四家公司首次以更量化的方式回应了市场最核心的追问——"钱花出去了，到底赚回来多少？"

Amazon 率先给出了最具体的数字：AWS 的 AI 业务年化收入运行率已突破 250 亿美元，自研芯片（Trainium 与 Graviton）同样突破 250 亿美元，两项均实现三位数百分比同比增长。Jassy 在电话会上将其作为此次财报的核心披露亮点，标志着 Amazon 开始将 AI 收入从云业务整体数据中单独拎出来接受市场检验。

Microsoft 的 AI 年化收入运行率则达 370 亿美元，叠加 Microsoft 365 Copilot 付费席位突破 3000 万（三个月前约 2000 万，环比增约 50%），已形成"云 AI + 办公 AI"的双轮变现结构。Nadella 强调，"我们正在推动成本效益曲线跨越新前沿，确保每一位客户都能将 token 转化为实际的业务成果。"

Google 虽未单独拆分 AI 收入，但管理层确认 Vertex AI、Gemini API 及 TPU 算力租赁是云业务 82% 增速的核心拉动力——Gemini API 每分钟处理 token 量从上季度的 160 亿飙升至 220 亿，Gemini Enterprise 已被近 90% 的财富 100 强公司采用。Google Cloud 的积压订单从上一季度的约 4600 亿美元飙升至 5140 亿美元，增量超过 500 亿美元，主要由企业 AI 需求推动。公司预计其中逾 50% 将在未来 24 个月内转化为收入。

Meta 的 AI 变现路径则完全嵌套在广告引擎中。

本季 AI 驱动的 Advantage+ 广告工具年化收入运行率约 750 亿美元，AI 价值优化工具年化超 200 亿美元（一年内翻倍）。AI 对推荐系统和广告转化率的提升使广告单价同比上涨 12%，广告展示量增长 14%，推动应用家族广告收入同比增长 27% 至 594 亿美元。扎克伯格在电话会上表示，"AI 正在加速我们今天的核心业务"——但没有独立云业务作为直接变现通道，Meta 的 AI 投入回报比另外三家更难被市场定价。

自由现金流：承压是共识，分歧在预期管理

尽管收入在增长，自由现金流的恶化是本季财报中无法回避的共同主题。

Amazon 过去 12 个月经营现金流为 1614 亿美元，同比增长 33%，但扣除数据中心等基础设施投资后，自由现金流骤降至负 76 亿美元。Google 二季度出现上市 20 余年来首次负自由现金流，单季缺口约为 60 亿美元。四家公司合并自由现金流降至约 70 亿美元，为十年最低，仅 Microsoft 和 Meta 实现了正值。

Jassy 坦承，在同时建设多个数据中心、且从立项到投产存在约两年滞后期的情况下，"短期内我们将花费大量资本开支，并面临自由现金流压力，直到这些数据中心陆续上线"。

SLC Management 董事总经理 Dec Mullarkey 表示，"对投资者而言，不计代价的增长时代已经过去，他们希望看到支出切实流转为业绩，就像谷歌、微软和亚马逊那样。"这也在一定程度上解释了 Meta 股价为何在财报后承受了更大压力。

集中度风险：OpenAI 与 Anthropic 的蝴蝶效应

本轮资本开支狂潮的另一隐患，在于其部分需求高度集中于少数 AI 初创公司。

积压合同的大幅增长，相当程度上来自 OpenAI 和 Anthropic 的多年期算力购买承诺。这意味着科技巨头的投资回报，部分取决于这两家公司能否持续融资并履行合同，同时还取决于其各自上市计划能否落地。

据穆迪警告，这种结构形成了"一个可能掩盖真实需求的更具循环性的系统"，构成不可忽视的集中度风险。

与此同时，各公司在未来财务承诺上的披露也揭示了更深层的资产负债表锁定风险。

据英国《金融时报》报道，仅二季度一个季度，Meta、Google 和 Microsoft 三家就新签了近 9000 亿美元的 AI 相关义务，涵盖数据中心租约、基础设施采购承诺及新增债务。Meta 在 7 月还额外新增了 680 亿美元的数据中心租约。Amazon 尚未披露类似的详细数据。

叙事的分野：谁在赢，谁在等

本轮财报季过后，市场对科技巨头 AI 投资的评判标准正在变得更为具体——不仅看"花了多少"，更看"赚了多少"。

Amazon 和 Microsoft 凭借云业务的加速增长，暂时赢得了市场对高资本开支的宽容；Google 则因现金流问题令投资者产生疑虑，尽管云业务收入同样亮眼；Meta 的处境相对复杂——AI 对广告定向的赋能推动总收入同比增长 28% 至 610 亿美元，但没有云业务作为直接变现通道，加之 CEO Mark Zuckerberg 关于出租数据中心算力的表态被认为缺乏清晰规划，市场给出了负面反应。

Alphabet CFO Anat Ashkenazi 在上周的分析师电话会议上表示，"只要我们看到这些有吸引力的投资机会，我们就会持续投入。"这句话代表了四家公司管理层的共同立场。但正如 RBC 的 Jaluria 所言，"投资者正被迫重新审视自己的时间表。"这场资本开支与 AI 收入的赛跑，答案仍悬而未决。