The Federal Reserve Becomes a Market "Follower"

沃什時代的美聯儲，正在改寫市場定價邏輯。

招商證券宏觀團隊張靜靜、王濼賓在 7 月 30 日發佈的 7 月 FOMC 會議點評指出，本次議息會議真正值得關注的並非利率按兵不動，而是美聯儲主席沃什首次系統闡述了全新的政策反應函數。相比鮑威爾時代，美聯儲不再願意為市場提供明確的政策路徑，市場利率本身正逐漸取代聯邦基金利率，成為金融條件收緊或放鬆的主要載體。

7 月 FOMC 會議維持利率不變，聲明措辭幾乎未作調整，仍強調經濟活動穩健擴張、生產率和資本投資保持強勁。不過，哈瑪克、卡什卡利和洛根三位官員支持加息 25 個基點，創下近年來少見的三票異見，也反映出委員會內部對通脹風險的分歧正在擴大。

招商證券認為，理解沃什時代的政策框架，是當前市場定價的關鍵前提。他強調，過去兩次會議期間美債名義和實際收益率明顯上升，意味着"市場已經替美聯儲完成了一部分緊縮"，貨幣政策對金融條件的影響正更多通過市場利率而非政策利率實現。

市場正在替美聯儲"加息"

報告認為，沃什時代的反應函數已與鮑威爾時代形成鮮明對比。

一方面，美聯儲不再對供給衝擊導致的通脹保持較高容忍度，而是更加關注通脹是否由局部向整體擴散；另一方面，相較於過去更加重視就業和金融市場波動，沃什更強調市場自身對金融條件的調節作用，美聯儲刻意淡化自身作為市場"看跌期權"的角色。

在這一框架下，未來加息主要存在兩條觸發路徑：一是新的通脹衡量指標正式推出且顯示通脹重新走強；二是現有高通脹被證實已向更廣泛商品和服務擴散。在此之前，維持利率不變仍是基準情形。

招商證券同時提醒，美國經濟正進入"增長因子"與"衰退因子"並行博弈階段。去年四季度以來，美國個人儲蓄率已降至 4% 以下，而 AI 投資對經濟增長的支撐未來數月也可能邊際減弱。

資產配置方面，報告繼續看多原油相關資產，並認為若 AI 產業鏈釋放積極信號，納指仍有階段性反彈空間；但全球資本開支增速或於三季度見頂，四季度需提高警惕。對於美債而言，隨着美聯儲取消前瞻指引、反應函數發生變化，收益率曲線整體中樞有望繼續抬升，若未來加息預期進一步強化，曲線重新倒掛值得中期關注。

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