中金：如何才能 “预防式加息”？

备受关注的 7 月 FOMC 会议落下帷幕，这也是沃什新上任后的第二次会议。会议依然延续了沃什期望的 “极简” 和 “模糊” 的风格，声明除了改了投票比例和投反对票的名字，几乎 “一字未变”。在此次会议前夕，市场一度出现少量认为此次会议就将加息的预期，这也是沃什改变风格减少前瞻指引使得市场预期混乱的直接体现。幸好结果并没有带来惊吓，美联储按兵不动，维持基准利率 3.5%~3.75%，依然与市场整体预期一致（会议前利率期货隐含 7 月不加息的概率约为七成）。

图表 1：利率期货隐含 7 月不加息的概率约为七成，而 9 月加息的概率则上升至七成

资料来源：CME，中金公司研究部

但美联储和金融市场内部的分化已经开始出现：1）此次会议有三位地方联储主席投出反对票，为 2016 年以来反对比例最多的一次；2）10 年和 30 年美债大幅走高，但两年期美债利率走低；同时美股跌，黄金涨。这恰恰是沃什 “新风格” 的直接结果：预期的混乱。沃什继续回避前瞻指引，使得市场不得不依赖数据自行判断政策路径，这反而增加了利率预期的波动。

沃什与市场之间似乎在上演 “捉迷藏” 游戏：沃什表示过去这一段时间美债利率大幅上行已经相当于替美联储加息了，市场却是因为担心沃什可能加息才上行的。这样的好处是市场可以不受美联储表态影响（也没有表态可以参照）更真实的反映经济数据变化；但不好之处也显而易见，就是波动更大，如果未来通胀和市场数据把美联储逼到墙角，美联储也就没有 “回旋余地” 了。

因此，希望通过此次会议得出 9 月是否会 “预防式加息” 明确信号的期待恐怕又要失望了，市场也显得无所适从。但我们知道的是，1）未来一两个月直到 9 月议息会议前，市场的加息预期也就基本这样，算是一个喘息窗口，除非通胀和就业等数据出现大幅波动；2）如果在 9 月会议前，市场预期因为数据等原因高度趋同在加息上（当前是 57%），反而会倒逼美联储行动，否则会使其丧失公信力；3）但因为市场预期先行，扰动先行，兑现时反而可能便是美债利率和预期扰动的顶点；4）因为中期选举的原因，越往后可能面临来自特朗普的压力越大。

会议核心信息：按兵不动，沃什延续 “极简” 和 “模糊”

此次会议维持基准利率在 3.5~3.75%，大体符合预期，没有造成惊吓。6 月 FOMC 后市场对加息的担忧持续增加，先是沃什在 6 月 FOMC 新闻发布会上传递了 “美联储针对价格稳定有一些工作要做” 的鹰派信号，随后在 6 月 CPI 公布的前一天，美联储中间派票委 Waller 也表示 “如果核心通胀再度超预期，美联储需要考虑在近期收紧政策”，推动利率期货隐含的 7 月加息概率一度上行至 43%（图表 2）。然而，6 月 CPI 的超预期降温延缓了美联储 7 月加息的紧迫性，但 9 月开启预防式加息的概率已经升至近七成。

图表 2：Waller 在 7 月中旬的发言推动利率期货隐含的 7 月加息概率一度上行至 43%

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

美联储内部对加息时点的分歧加大。6 月 FOMC 全票通过利率不变的决议，但此次会议上，有三位地方联储主席投出反对票（图表 3），主张加息 25bp，这也表明部分鹰派认为当前已经具备加息条件，但 6 月点阵图上支持年内加息的剩余官员仍倾向于等待更多数据确认。

图表 3:2026 年票委中有 3 位鹰派、2 位中立派、7 位鸽派成员

资料来源：ITC，中金公司研究部

会议声明几乎 “一字未变”，发布会继续避免前瞻指引。鉴于 6 月会议声明已经大幅缩减，因此本次会议的变化也有限，延续了经济活动稳健、劳动力市场保持韧性以及通胀依然高于目标的判断。沃什在发布会上继续强调政策将取决于数据和风险变化，沟通风格延续了上任以来减少具体路径承诺的风格。

未来政策路径：美联储与市场的 “捉迷藏”；美联储决策的约束是什么？

如何理解当前美联储与市场之间的 “捉迷藏”？美联储的约束是什么？

► 首先，通胀已经不是当前美联储加息的硬约束。尽管近期中东局势再起，原油价格重新上行至 80-90 美元区间，但相比 4、5 月份 100-110 美元的高位对后续通胀的 “威胁” 显著减弱。我们测算，油价只要不超过 5 月均值的 100 美元，下半年通胀在高基数的带动下必然走低，70 美元的油价均值对应年底 CPI 同比降回到 2.5-2.6%（图表 4）。这也说明仅凭通胀的预期回落路径，美联储加息的必要性不高。

图表 4:70 美元的油价均值对应年底 CPI 同比降回到 2.5-2.6%

资料来源：Haver，中金公司研究部

► 其次，实际利率的上行说明增长正在成为主要矛盾。在 AI 投资和居民消费的支撑下，美国一季度实际 GDP 年化环比增长 2.1%，GDPNow 最新预测二季度或小幅回落至 1.54%（图表 6），但主要是投资的贡献有所回落，居民消费、工业产出、耐用品订单等传统需求的指标仍在持续修复（图表 5）。这也解释了为何 10 年美债利率中的实际利率持续上行，6 月底以来抬升 25bp，而通胀预期反而回落 2.6bp（图表 7）。

图表 5：居民消费、工业产出、耐用品订单等传统需求的指标仍在持续修复

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表 6：GDPNow 最新预测二季度或小幅回落至 1.54%

资料来源：美联储，中金公司研究部

图表 7:6 月底以来，10 年美债实际利率抬升 25bp，而通胀预期反而回落 2.6bp

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

► 第三，可能也是最重要的，沃什的政策风格未经过市场检验。沃什此次会议仍未释放明确信号，这也可能是在为三季度五大工作组陆续披露研究成果而预留空间。从政策沟通和通胀框架组的主要人员的观点共识来看，1）政策沟通组的三名负责人均反对给出明确的利率路径承诺，但三人的侧重点有所不同。不过在新框架形成前沃什的 “低沟通” 模式使得市场缺乏熟悉的沟通锚，势必也会放大经济数据和官员发言带来的预期波动。2）通胀框架组均强调维护 2% 的通胀目标和政策信誉，但对通胀框架的调整有不同意见。因此，通胀的新框架也有可能降低美联储后续进一步加息的必要性，但短期内无法排除 “预防式加息” 的可能。所以在此次会议上，才会有沃什一边说毫不犹豫的维护 2% 的通胀目标、一边说市场已经替美联储紧缩了这种鹰鸽混杂的表态。

因此，我们可以得出几点结论：1）未来一两个月直到 9 月议息会议前，市场的加息预期也就基本这样，算是一个喘息窗口，除非通胀和就业等数据出现大幅波动；2）如果在 9 月会议前，市场预期因为数据等原因高度趋同在加息上（当前是 57%），反而会倒逼美联储行动，否则会使其丧失公信力；3）因为市场预期先行，美债利率届时反而可能便是高点；4）因为中期选举的原因，越往后可能面临来自特朗普的压力越大。

历史上的 “预防式加息”：1997 年的经验，增长强而非通胀高，资产预期提前计入

如果美联储要 “预防式加息”，会带来什么影响？1997 年 3 月美联储加息 25bp，随后维持利率不变约 18 个月直至亚洲金融危机，当时宏观环境与经验跟当前有诸多相似之处，可以提供参照：

1) 宏观背景处在增长强劲且通胀并未明显恶化的阶段。1997 年 3 月 FOMC 声明中，美联储认为持续强劲的需求正在逐步增加未来通胀失衡的风险。1996 年 10 月开始，美国制造业 PMI 始终位于荣枯线上方并持续走高，失业率也自 1996 年底的 5.4% 持续下行，CPI 同比则由 1996 年底的 3.3% 开始缓慢回落（图表 8）。虽然当前 CPI 同比增速的绝对水平没有 1997 年时那么低，但后续路径也大概率回落，这恰恰说明预防式加息更多是担忧经济过热，而非通胀失控。

图表 8:1997 年 3 月前美国处于增长强劲且通胀尚未明显恶化的阶段

资料来源：Haver，中金公司研究部

2) 产业背景处于技术进步推升生产率的阶段。1995 年互联网技术兴起，科技投资带动非农商业部门的劳动生产率抬升，截至 1996 年四季度抬升 3.2%（图表 9）。本轮 AI 技术同样推升生产率，甚至速度相比互联网革命期间要更快，沃什认为这将有助于推动物价结构性下降。

图表 9:1995 年-1996 年非农商业部门劳动生产率抬升 3.2%

资料来源：Haver，中金公司研究部

3) 金融条件尚未形成有效约束。1996 年 9 月以来，美股上涨带动美国金融条件指数持续下行，这使得美联储加息前整体的金融环境保持宽松（图表 10）。当前也呈现类似特征，强劲的美股抵消了利率上行带来的收紧，美国金融条件指数仍处于较为宽松的区间，加息预期抬升尚未真正收紧金融条件。

图表 10： 美国金融条件指数自 1996 年 9 月以来持续放松

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

4) 市场已经提前计入加息预期，对资产冲击有限。1997 年 3 月 FOMC 上，格林斯潘明确表示市场已经预期并消化了 25bp 的加息，这也解释了为何 10 年美债利率预期自 1997 年 2 月 FOMC 会后便已经上行约 30bp。Kuttner（2001）进一步利用联邦基金期货拆解发现，1997 年 3 月 25 日 25bp 的加息中，约 22bp 已经在 FOMC 前被市场提前计入，真正意外的部分仅有 3bp。美债利率在加息落地后不久便触及阶段性高点 6.9%，随后在利率维持不变的 18 个月内持续下行至 5.4%（图表 11），美股也因加息预期升温而回调 13%，但在加息落地的一周后便开始反弹（图表 12）。这说明利率的调整对资产的影响主要发生在预期阶段，政策落地后带来的新增冲击有限。

图表 11：美债利率在加息落地后不久便触及阶段性高点 6.9%

资料来源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部

图表 12：美股因加息预期升温而自 1997 年 1 月回调 13%，但在加息落地的一周后便开始反弹

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

美债利率也将在加息靴子落地后很快见高点。参考 1997 年 3 月的经验，充分计入预期的加息反而会在落地前后使得美债利率短期触及高点，美股小幅回调后不改上涨趋势，这也将缓解当前挥之不去的加息预期对风险资产估值端、黄金、以及利率敏感的传统需求的压制。

最后，此次的不同之处在于中期选举的外部约束。临近选举加息容易被赋予政治含义，因此沃什也需要在白宫的低利率诉求和美联储独立性之间维持平衡。11 月中期选举前仅有 9 月和 10 月两次议息会议，如果要开启预防式加息，那么宜早不宜晚，既可以避免在选举前夕收紧政策，也可以降低未来经济进一步过热后被迫连续加息的风险。

资产配置建议：如果预防式加息仍会带来扰动，但兑现后也就基本落定

从各类资产计入的未来一年加息预期来看，美债（2.1 次）> 利率期货（2 次）> 铜（1.9 次）> 黄金（1.5 次）> 道琼斯（1.1 次）> 标普 500（1 次）> 纳斯达克（0.8 次）> 美联储点阵图（0.7 次），这意味着美债、铜和黄金相比美股计入了更多的加息预期，美股尤其是科技股相对没那么悲观（图表 13）。

对于资产而言，预防式加息的压力更多集中在预期形成阶段，等到政策真正落地时，加息本身可能已经被较为充分地计入。如果 9 月预防式加息落地，那么市场难免在预期形成的过程中仍会面临压力，包括美股、美债和黄金。不过，当加息靴子落定后，扰动反而将逐步缓解，有助于改善市场环境。例如 1997 年 3 月预防式加息后，美债利率短期见顶回落，美股也回归其基本面逻辑。

图表 13：美债、铜和黄金相比美股计入了更多的加息预期，美股尤其是科技股相对没那么悲观

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

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