Retail Margin Calls and Foreign Capital Outflows: Will Korea Face a Chain Reaction of Crises?

韩国股市在一个多月内经历剧烈去杠杆，KOSPI 较 6 月 22 日高点回落近 40%。但从杠杆产品规模、对冲基金仓位、散户融资余额及外资流向看，推动下跌的主要被动平仓力量已大幅释放，市场暂未显示出由散户爆仓和外资撤离引发连续风险事件的迹象。

据追风交易台，摩根大通 7 月 29 日发布的报告称，韩国相关杠杆 ETF 的去杠杆过程已基本完成，对冲基金约完成 90% 的去杠杆调整。此前高杠杆资金在市场下跌时的强制卖出，放大了指数波动，并带动其他投资者同步减仓。

外资年内累计卖出韩国股票逾 1100 亿美元，规模显著，但约 90% 的流出集中于两家存储芯片龙头。随着这两只股票在 MSCI 新兴市场指数中的权重从 6 月底的 9.5% 和 8.3%，降至目前的 6.5% 和 4.5%，受配置约束驱动的被动卖压正在减弱。

短期内，韩国市场仍面临美联储议息会议、潜在加息风险及大型云计算企业财报预期较高等不确定性。市场本周的价格损失也可能在未来数日引发残余平仓。但摩根大通认为，在估值已降至低位、盈利动能仍在的背景下，韩国股市的仓位结构已较此前更具吸引力。

下跌近四成，核心是集中持仓与杠杆平仓

本轮调整始于 6 月中旬。摩根大通指出，最初的触发因素是常规的基本面担忧与资金轮动，但韩国市场高度集中的结构，叠加杠杆 ETF 的放大效应，使下跌迅速演变为去杠杆交易。

KOSPI 的回撤与存储芯片股的显著跑输高度一致。此前，少数大型股票主导韩国市场表现，市场上涨广度偏窄。当这些高权重股票调整时，指数承压尤为明显。

不过，7 月市场下跌期间，涨跌家数表现相对稳定，意味着损失仍主要集中于少数权重股，而非全面扩散至整个市场。这一点削弱了 “普遍性资产负债表恶化” 正在形成的判断。

摩根大通的图表显示，KOSPI 当前技术指标已进入超卖区域，远期市盈率约为 5 倍，预期自由现金流估值也处于其所称的 “危机水平”。低估值并不意味着波动立即结束，但为市场在去杠杆接近尾声后重建风险偏好提供了缓冲。

杠杆 ETF 规模已从 500 亿美元降至 170 亿美元

杠杆 ETF 曾是本轮波动扩大的关键渠道。到 6 月底，挂钩韩国市场的杠杆 ETF 资产管理规模一度达到约 500 亿美元。相对于韩国市场体量，这一规模约为美国可比水平的四倍。

在市场下跌时，杠杆 ETF 需要被动降低风险敞口，进而形成 “价格下跌、强制卖出、价格继续下跌” 的反馈循环。此类交易不仅会冲击相关股票，也可能迫使其他持仓相似的投资者同步撤出。

截至目前，这类产品的资产管理规模已降至约 170 亿美元。摩根大通认为，该规模已回到不再构成突出风险的水平。与此同时，近期流入杠杆产品的资金已明显停滞，逢低买入并不活跃。

杠杆 ETF 退潮也反映在波动率指标上。报告称，韩国波动率指数 VKOSPI 相对美国 VIX 的比率已开始下降，单一股票期货未平仓合约也在继续回落。对市场而言，这意味着由衍生品和被动再平衡引发的急剧波动，可能正在降温。

对冲基金去杠杆接近完成

对冲基金是另一类需要关注的风险来源。摩根大通数据显示，其主经纪商账户中，对冲基金多空杠杆比率一度升至 5.7 倍，随后在 7 月 27 日降至 3.2 倍。

报告指出，7 月 28 日和 29 日价格动量因子的明显回撤，意味着对冲基金可能已进一步降低杠杆。目前，其杠杆水平距离 2025 年区间上沿已不远，整体去杠杆进程约完成 90%。

这并不意味着卖压已经完全消失。若市场进一步下跌，仍可能触发部分剩余仓位调整，尤其是在宏观事件临近、投资者风险偏好谨慎之际。但与高杠杆仓位仍大量积累时相比，继续出现系统性被迫平仓的概率正在下降。

从市场传导看，杠杆 ETF 和对冲基金仓位的同步收缩，是 KOSPI 短期快速下跌的重要解释。二者都在缩减，意味着此前最具破坏力的交易结构正在改善。

散户融资余额并不支持 “全面爆仓” 判断

标题所指的散户风险，是市场最容易担忧的传导环节之一。但摩根大通认为，韩国散户通过融资融券建立的杠杆并不高，也没有在今年出现快速扩张。

目前融资余额约为 200 亿美元，较此前有所回落。更重要的是，融资余额占市场总市值的比例今年实际上处于下降趋势。

与杠杆 ETF 在现货价格下跌时可能触发机械式去杠杆不同，保证金贷款通常带有一定缓冲空间和操作自主性。报告认为，韩国散户仍拥有此前积累的股票收益、现金余额、更高收入以及海外资产，可用于应对潜在的追加保证金要求，前提是投资者选择维持仓位。

因此，市场的确存在散户杠杆调整，但现有数据并不支持融资余额已构成大规模、无差别爆仓风险的结论。散户端更可能是波动的放大器之一，而不是当前市场风险的主要发源地。

外资流出创纪录，但卖压高度集中

外资流出是另一个令市场警惕的信号。年初以来，外国投资者累计卖出韩国股票超过 1100 亿美元，规模可观。

但摩根大通指出，约 90% 的外资流出来自两只存储芯片股，背后主要是长期资金因持有大型股票而受到配置约束。随着相关股票下跌，它们在 MSCI 新兴市场指数中的权重已经明显降低，由 6 月底的 9.5% 和 8.3%，分别降至 6.5% 和 4.5%。

权重下降意味着被动或受基准约束的资金需要继续减持的压力减轻。报告称，随着韩国市场特别是存储芯片股跑输，长期资金的卖出压力已显著缓和。

同时，韩国市场并非所有板块都遭遇外资撤离。报告显示，即使在 6 月 22 日以来的 KOSPI 调整期间，多个行业仍录得外资买入。这表明资金流动更接近于集中持仓的再平衡，而非对韩国资产进行全面撤退。

估值与盈利构成缓冲，短线仍取决于外部事件

在去杠杆接近尾声后，市场下一阶段将更多取决于宏观风险和企业盈利预期。摩根大通特别提示，美联储会议存在加息风险，而大型云计算企业财报预期偏高，均可能影响全球科技与风险资产情绪。

韩国市场对存储芯片价格和产业链预期较为敏感。报告称，现货存储芯片价格整体仍在上行，第三季度合约价格也继续上涨，只是环比增速有所放缓。这为市场盈利预期提供支撑，但也意味着一旦价格趋势或科技需求预期发生变化，高集中度板块仍可能产生较大波动。

从配置角度看，摩根大通认为，韩国市场当前的低估值、盈利动能与杠杆出清形成了较为有利的组合。该行继续看好受 “财富效应” 带动的百货、化妆品、旅游、券商和建筑板块，也关注此前落后的生物医药、优先股及银行板块。

对投资者而言，韩国市场的关键不再只是指数跌幅是否扩大，而是被动卖盘是否继续收缩、存储芯片权重股能否企稳，以及外部宏观事件会否再次触发风险资产普遍降杠杆。现阶段看，韩国股市尚未摆脱高波动，但 “散户爆仓—外资出逃—市场连环暴雷” 的链条，缺乏充分数据支持。