CATL's Growth Becomes "Heavier"

作者 | 周智宇

锂电板块最近并不轻松。

截至 7 月 24 日，电池 ETF 汇添富较 7 月初下跌超 21%，7 月 20 日一度较月初回撤超过 24%。宁德时代、亿纬锂能等龙头也出现明显股价波动。

市场担心的，不是眼下有没有订单，而是需求高增长能不能撑过原材料涨价、价格竞争和明年新增产能释放。

宁德时代的中报，给出了部分答案。上半年收入同比增长 54.8%，归母净利润增长 42.0%，储能收入增长 87.5%，说明动力和储能需求尚未塌陷。

但这份财报也没有消除全部压力：经营活动现金流只增长 2.6%，存货和库存商品明显增加，二季度综合毛利率从一季度的 24.82% 降至 23.15%。

华尔街见闻了解到，宁德时代在上半年为下半年需求提前做了一部分库存准备。这也是中报中库存增加的一个主要因素。

此外，宁德时代方面仍看好未来几年动力和储能需求，甚至认为 2027 年增速可能更好；但对于储能业务，订单要经过生产、交付和验收，才能进入收入，回款还要更晚，市场仍需验证这些订单能否转化为利润和现金。

收入慢了一步

二季度的收入、成本和利润，已经出现不同步。

按照半年报减去一季报还原，宁德时代二季度实现营业收入 1477.9 亿元，环比增长 14.4%；营业成本 1135.7 亿元，环比增长 17.0%；毛利 342.2 亿元，环比增长 6.8%。二季度综合毛利率约 23.15%，低于一季度的 24.82%。

净利润也没有跟上收入增速。二季度归母净利润约 225.5 亿元，同比增长约 36.5%，环比增长 8.7%，净利率从一季度的 16.06% 降至 15.26%。

这背后有多重因素。储能业务确认周期拉长，首先影响收入进入报表的节奏、存货和现金流；至于二季度毛利率下滑，还要结合产品结构和原材料价格变化看。

动力电池产品通常在客户取得相关商品控制权、并满足合同交付条件后确认收入。储能系统如果还要经过安装、调试和并网验收，确认周期会更长。宁德时代管理层 7 月 24 日晚间提到，部分储能项目的确认周期可能超过 6 个月。

储能业务因此存在一个时间差：销量先增长，收入随后确认；在验收和回款条款较长的项目中，现金回收还会继续后移。

上半年，宁德时代动力电池系统收入 1921.2 亿元，同比增长 46.0%；储能电池系统收入 532.6 亿元，同比增长 87.5%。储能收入增速几乎是动力电池的两倍，但按照动力和储能电池系统收入计算，储能收入占比约 21.7%；管理层披露的储能销量占比则已经接近四分之一。

储能业务中，电芯、系统和项目交付的结构不同，产品价格和收入确认时点也不同。真正拉长确认周期的，不是储能卖得越多本身，而是长周期系统项目占比提高；这会放大销量、收入和现金流之间的时间差。

财报里的存货变化，与这段时间差相互印证。截至 6 月底，宁德时代存货账面价值 1308.2 亿元，其中库存商品 476.4 亿元，较 2025 年末的 226.1 亿元增长 110.7%；在产品和自制半成品分别增长 235% 和 50.4%；发出商品 404.9 亿元，仅较年初微增 4.7%。库存压力更多来自生产前置，而非确认滞后。

宁德时代管理层称，这部分库存包含为下半年需求提前准备的产品。这说明备货和收入确认之间存在时间差，也意味着现金可能提前占用在生产和交付链条上。

财报显示，宁德时代上半年经营现金流 602.2 亿元，只同比增长 2.6%，远低于收入 54.8% 的增速。但这一差额不能只用备货解释：合同负债较年初下降 25.9%，应付账款增长 26.3%，公司也在通过供应链金融等方式管理资金，缓冲资金占用。

同期公司公告 65 亿元分红和 200 至 400 亿元回购，不过管理层也强调，这个回购并非常态化安排，而是视市场情况决定，主要因为认为当前股价被低估。

行业数据也显示，储能项目从中标到并网存在时间差。SMM 统计，上半年全球储能电芯出货量约 486GWh，同比增长 93%；但国内储能中标量同比增长 110%，并网量却同比下降 35%。这组数据可以说明项目落地节奏存在差异。

单 Wh 利润不是答案

单 Wh 利润可以观察电池业务的单位盈利，但不能替代分部毛利、净利、收入确认和现金流。

半年报披露，动力电池系统上半年收入 1921.2 亿元，营业成本 1524.9 亿元，对应毛利 396.3 亿元，毛利率 20.63%；储能电池系统收入 532.6 亿元，营业成本 405.0 亿元，对应毛利 127.6 亿元，毛利率 23.96%。

这组数据修正了一个常见判断：综合毛利率下降，不能简单归因于储能占比提升。半年报中，储能电池系统毛利率反而高于动力电池；在其他条件不变时，储能占比提升并不会天然压低电池系统毛利率。

二季度动力和储能分部的销量、收入和成本没有单独披露，因此无法从财报准确算出两个业务各自的单 Wh 利润情况。单从单 Wh 净利来看，据华尔街见闻估算，二季度单 Wh 净利为 0.095-0.98 元/Wh，较一季度略有下降。

宁德时代管理层称，过去十多个季度单位电量毛利和净利相对稳定。

单位电量毛利相对稳定，但财报上整体利润和现金流依旧会受一系列因素影响，收入确认滞后和库存前置会改变最终的现金转化效率。

今年上半年，原材料价格已经重新成为变量。商务部商品价格网援引行业数据称，储能型磷酸铁锂正极材料均价从 2025 年三季度的约 2.9 万元/吨，升至 2026 年二季度的约 5.7 万元/吨，涨幅接近一倍；动力型磷酸铁锂均价也从约 3.6 万元/吨升至 5.8 万元/吨。磷酸铁锂正极材料成本中，碳酸锂占比约 60% 至 65%。

消费税政策也给价格传导增加了新的变量。自 2026 年 9 月 1 日起，锂离子蓄电池等电池产品按 2% 税率征收消费税，自 2027 年 9 月 1 日起税率提高至 4%。这意味着在原材料价格联动之外，电池企业还要处理新增税费如何在产业链中分担。

宁德时代管理层在 7 月 23 日晚间的投资者交流会上回应称，出口退税和消费税的变化，公司都会与客户充分沟通、共同分担，预计对整体经营影响不大。金属价格联动机制仍在执行，返利则按协议与客户采购量挂钩。

原材料压力也推动宁德时代把资源保障往上游延伸。管理层表示，公司早在 2019 年就开始布局供应链上游，今年上半年成立时代资源集团，用于整合资源、布局矿业投资；对于宜春枧下窝复产进度，管理层没有确认具体安排，强调以公司或当地政府公告为准。

因此，单位电量毛利暂时稳定，也不能直接推导出最终利润稳定。税费、返利、产品结构、海外服务和项目交付成本，可能分别作用于毛利、净利和现金流。

储能项目的价格竞争也没有结束，竞争更多进入系统和工程端。北极星储能网统计，上半年国内储能 EPC 中标规模达到 61.88GW/177GWh，2 小时储能 EPC 中标均价约 1.063 元/Wh，4 小时项目中标均价约 0.931 元/Wh；同期还有 44 个储能 EPC 项目发布废标或终止通知。

但 EPC 报价和项目废标，只能说明项目端的竞争和落地风险，不能直接证明电芯厂已经承担了库存或应收账款。只有在供应商已经备货、发货或履行部分合同义务时，项目延期才可能把压力传导到供应商一侧。

对宁德时代而言，需要继续观察的是：在原材料价格上涨、客户返利和储能项目周期拉长的情况下，单位利润能否转化为整体利润和现金流。

储能更热，竞争更挤

储能的高增长正在吸引更多竞争者，竞争也从电芯报价延伸到产能、产品和交付能力。

据集邦咨询，2026 年一季度全球储能电芯 CR10 达到 82%，宁德时代份额约 22%；但大储领域第二至第五名之间的份额差距不到 3 个百分点。头部企业掌握规模和客户优势，中段企业则在产能、产品和海外订单上快速追赶。

因此，储能需求增长并不自动等于宁德时代利润同步增长：订单增加可以推高出货，但更多参与者也会提高客户议价、项目报价和海外交付的压力。

2026 年 4 月 9 日，四部门联合召开动力及储能电池行业企业座谈会，将产能预警、规范价格竞争、压缩供应商账期和治理 “内卷外化” 列入工作内容。政策层面已经把竞争秩序纳入治理范围，也说明行业竞争带来的利润压力不再只是企业之间的商业问题。

海外市场提供了新的需求，却没有提供一条更轻松的增长路径。在大型海外项目中，客户通常需要完整解决方案，覆盖前端设计、工程建设和后端长期运维，竞争已经不再是单一的设备买卖。

阿联酋 RTC 项目的变化，说明海外市场并不是有需求就能拿到订单。对电池企业来说，海外竞争已经从电芯性能延伸到系统集成、报价和交付能力。

管理层对欧洲需求仍持乐观判断：其在业绩会上提到，欧洲上半年电动车增速约 30%，渗透率超过 30%，储能增速可能更快。这为海外业务提供了需求支撑，但也不能消除本地化、认证和系统服务带来的成本压力。

宁德时代管理层也表示，AIGC 数据中心业务正是从卖电池向卖能源系统延伸。管理层称，公司希望利用储能、中压、电力电子、软件和电网经验，覆盖数据中心灰区（配电、UPS、中压、电力电子等电气基础设施区域）和白区（服务器等 IT 设备所在的机房区域），并提供备电方案。

但这还不是一条已经被财报验证的收入线。管理层给出的时间表是，零碳方案未来一两年逐步落地，AIGC 只是其中一环。市场最终要看的，是这些业务能否形成订单、交付和利润。

宁德时代还面临另一个问题：当下的高利用率能否延续到未来。公司上半年电池系统产能利用率达到 94.86%，在建产能 764GWh。但这里的产能是动力和储能电池系统合计口径，且锂电、钠电可以共线，不能直接视为未来储能供给。

集邦咨询判断，随着海外本地化产能和新增供给释放，全球储能电芯市场可能从阶段性偏紧转向供需适度宽松。

市场对 2027 年的担忧，集中在动力端乘用车需求、商用车单车带电量提升的持续性，以及储能项目收益率、政策和并网节奏。宁德时代管理层则维持未来五年 20%—30% 复合增长的判断，并称 2027 年短期可能更好。

这仍需要订单和项目落地来验证。宁德时代的增长变重，真正的压力也在这里：订单要变成项目，项目还要转化为现金。