券商的 “芯” 宝藏

AI 科技股的 IPO 大潮，让券商有了额外的 “宝藏”。

这些很多还未被外界充分了解。

在长鑫科技发布的较新招股意向书的封面上，中金公司、中信建投、国泰海通、国元证券、华泰联合和招商证券六家券商分别以保荐机构和承销商的身份出现在封面上。

但真正获益的券商，并不只在封面，而在长达数百页的股东名册深处。随着长鑫科技发行进程不断深入。那些历史上参投过这家公司的老股东们，可望收到极高的资本增值，其中就包括不少券商旗下的机构。

对那些 “具备嗅觉” 的券商而言，龙头科技公司的上市，并非一笔普通的 IPO 项目，而可能是一场由PE 投资浮盈、保荐跟投收益、承销保荐收入、基金管理费、业绩报酬等共同构成的多层次兑现。

这笔账真的很关键。

长期埋伏的 “隐形” 股东

券商持有长鑫科技的比例，目前至少有两类。

一类是项目层的持股，比如招证投资、中安招商基金、海通徽银、大基金二期等主体直接登记在长鑫科技股东名册上的比例；

另一类是穿透后的券商持股比例，即扣除基金其他出资人所占份额后，真正可以归属于券商的部分。

例如，大基金二期和安华创新合计持有长鑫科技约 9.48% 的股份，但广发证券研报测算，华安证券穿透后的长鑫科技经济权益约为 0.439%，原因是后者通过子公司间接持有了一些产业基金，而这些产业基金持有长鑫科技。

附图来源：广发证券研报

从绝对权益看，招商证券是目前较清晰的第一受益方。

招商证券全资子公司招证投资直接持有长鑫科技约 0.54%；此外，招商证券私募股权平台还通过中安招商基金、安徽交控两条路径介入。根据广发证券测算，招商证券穿透后合计持股约 0.841%。

华安证券则是容易被忽视的。虽然它并非长鑫科技的保荐或承销机构，但通过大基金二期、安华创新等产业资本路径，华安证券穿透后权益约为 0.439%，仅次于招商证券。

中信建投、国泰海通分列第二梯队。国元证券项目层持股比例看似较高，但大部分资金来自基金其他出资人，穿透到上市券商的比例明显收窄。中金公司的情况同样如此：招股意向书所称的 0.32%，主要属于关联基金及利益关系口径；若进一步穿透到券商自有资本，广发证券测算仅约 0.006%，两者并不矛盾。

上市能带来多少收益？

长鑫科技此次计划使用募集资金 295 亿元。若较终募集规模恰好为 295 亿元，且初始发行股份维持 66.88 亿股，则隐含发行价格约为每股 4.41 元，对应发行后市值约 2950 亿元、投前估值约 2655 亿元。

这一估值锚，与长鑫科技此前数轮融资和股权转让价格之间存在明显价差。

招股意向书显示，2023 年相关股权转让价格约为每股 2.22 元；2024 年增资价格大致为每股 2.61 元；2025 年广州信德受让价格约为每股 2.60 元，阿里云计算等参与增资价格约为 2.63 元。以较近一轮约 2.63 元的价格为参照，4.41 元的隐含发行价意味着近 68% 的账面升值空间；若与 2023 年的 2.22 元相比，估值增幅接近一倍。

假设相关券商所持份额的综合成本均接近较近一轮 2.63 元的融资价格，则从 2.63 元上升至 4.41 元所对应的潜在增值也有 68%。

当然，这并不等于这部分增值会在上市当期全部计入券商净利润。

首先，各投资主体实际入股时间、成本和基金份额不同；其次，部分股权在上市前可能已经根据较新融资价格进行了公允价值重估；再次，不同金融资产可能分别计入当期损益或其他综合收益。若基金纳入合并范围，还需要扣除归属于其他基金出资人的少数股东损益。

券商收益来源多元

长鑫科技项目揭示了券商 “投资 + 投行” 模式较核心的收益来源，同一家公司，券商可以在不同阶段反复实现价值。

早期以 PE、产业基金或另类投资子公司的身份入股，首先赚取的是一级市场估值抬升。若进入价格在 2 元至 3 元之间，而 IPO 定价锚升至 4 元以上，上市之前已经形成一轮估值收益；上市后若二级市场继续上涨，存量股东还能分享第二轮价格上涨。

这一收益模式又可分为两种。

第一种是自有资本直接持股。例如招证投资直接持有长鑫科技约 0.54%，其股权增值与招商证券的经济利益联系较为直接。

第二种是券商私募子公司担任 GP 或基金管理人。在这种模式下，券商不仅可能以自有资金作为 LP 或跟投方分享项目收益，还可以收取管理费，并在项目退出达到约定门槛后获取业绩报酬。

这也意味着，基金持有长鑫科技 10 亿元市值，并不等于券商能获得 10 亿元利润；但券商的较终收入又不局限于自身出资比例，还可能包含管理费和业绩报酬。其收益取决于基金合同、出资结构、退出价格以及收益分配安排。

中信建投证券研究指出，券商科创业务收益已经从传统承销收入，延伸至保荐跟投、直投退出和私募股权业绩 Carry（盈利分成）。

存量 PE 股份也受到锁定期约束。长鑫科技不同股东的锁定期并不完全一致，多数相关存量股份至少锁定 12 个月，部分股东承诺锁定 36 个月。因此，上市首先带来的是可观察的市场价格和账面价值，真正形成现金退出收益，还需要等到限售期届满并完成减持。

后续加码的获利可能

除了已经持有的老股东外，能够在发行期间拿到额外股份的机构也增加了一重获利的可能。

在长鑫科技此次发行中，已经确定加码的是两家联席保荐机构的相关子公司。

按照招股意向书，中金财富和中信建投投资的初始战略配售数量均为 1.3376 亿股，各占初始发行数量的 2%，认购金额分别不超过 10 亿元，获配股份锁定 24 个月。

以 295 亿元募集规模测算，两家跟投主体的初始投资额分别约为 5.9 亿元。由于跟投价格一般就是 IPO 发行价，这部分资金不能享受上市前的估值抬升，收益完全取决于上市后的股价表现。

这也是保荐机构跟投制度的双面性：上涨时，它能显著增厚投资收益；下跌时，也会形成公允价值损失和资本占用。同时，24 个月锁定期意味着，即便上市初期出现较大浮盈，也无法立即兑现。

至于其他券商是否会通过网下配售或其他战略配售继续加码，需要等待询价和配售公告的进一步披露。

承销费是 “明牌”，但未必是弹性来源

除持股收益外，六家承销机构还将获得保荐承销收入。

根据发行费用安排，若长鑫科技实际募集资金不超过 295 亿元，保荐承销费用为募集资金总额的 0.66% 除以 1.06。按 295 亿元测算，整个承销团的不含税保荐承销费约为 1.84 亿元，由中金公司、中信建投、国泰海通、国元证券、华泰联合和招商证券共同分享，具体分配比例未披露。

相较于券商股权投资对应的数亿元乃至数十亿元权益价值，承销费更确定，却未必是本项目较有弹性的收入来源。

广发证券研究显示，截至 2026 年 6 月 30 日，券商行业科创板跟投浮盈约 66 亿元，且主要集中在少数头部券商，其中中信证券、国泰海通、中信建投和中金公司，显著领先同业。

中信建投此前统计的双创 IPO 跟投数据也显示，部分券商的跟投浮盈相对于其年度净利润已达到较高比例。

资本市场一旦进入科技企业密集上市、二级市场估值回升的阶段，券商业绩的驱动因素就不再只有成交额和佣金，还包括一级投资、跟投和退出收益。

一切前提还是上市后股价表现

从当前披露的信息看，几类券商的受益路径各不相同。

但一切的核心前提是，长鑫科技上市后的中期股价表现。它很可能不等同于上市初期的热络情况，但更容易反映市场冷静后的长期估值。

而某种程度上，它还取决于长鑫科技主营业务在未来一两年的表现。

所以，曾经的参股或许反映当年机构当家人的 “眼光”，而更关键的永远是基本面。

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