高盛首次覆盖 Space X：垂直整合打通三大万亿美元级市场的巨无霸

高盛以"买入"评级首次覆盖 SpaceX，将其定性为一家通过垂直整合横跨航天发射、卫星互联网与人工智能三大赛道的基础设施巨头，目标价 205 美元，潜在上行空间约 27%，风险回报比达 2:1。

据追风交易台，高盛分析师 Eric Sheridan 领衔的团队在 7 月 7 日发布的报告中指出，SpaceX 已从一家纯粹的航天制造商蜕变为"基础设施即服务"平台，三大业务板块——航天（Space）、连接（Connectivity）与人工智能（AI）——各自面对的潜在市场规模合计高达 28.5 万亿美元。

高盛预计，公司总营收将从 2025 年的 187 亿美元增长至 2030 年的 4743 亿美元，五年复合增速达 91%，GAAP 经营利润率届时将从 2025 年的负 13.9% 大幅改善至 50.1%。

这份报告对市场的直接影响在于：它为 SpaceX 提供了一套系统性的估值框架，并明确了三大核心投资争议——可寻址市场规模、营收增长轨迹与利润率扩张路径。高盛同时警示，公司在 2026 至 2030 年间预计需要筹集约 2700 亿美元债务资本，自由现金流在 2030 年前将持续为负，股价波动风险不容忽视。

从火箭制造商到基础设施平台

SpaceX 的核心竞争力在于垂直整合。公司通过有机投资及对 xAI 的业务合并（2026 年 2 月以约 2500 亿美元完成收购），将自身定位从航天制造商升级为覆盖供应链全环节的基础设施服务商。

在航天板块，SpaceX 通过消除第三方利润叠加，将每公斤入轨成本压缩至竞争对手难以企及的水平。Falcon 9 自 2010 年首飞以来已完成 658 次任务，成功率超 99%，相较行业平均水平将发射成本降低逾 85%。高盛预计，随着 Starship 全面商业化，每公斤发射成本将在 2030 年进一步降至 183 美元，较 SpaceX 自身长期目标折扣率达 99.1%。

在连接板块，Starlink 卫星互联网服务已成为公司中期现金流的核心来源。高盛认为，该板块产生的资本将为更深层次的太空探索及 AI 业务扩张提供资金支撑。

在 AI 板块，SpaceX 通过收购 xAI（含 Grok 模型及 X 平台）以及正在推进的 Anysphere（即"Cursor"）收购，构建起从算力基础设施到前沿 AI 模型的完整链条。高盛指出，公司以远低于行业平均水平的成本快速扩张地面算力，令分析师感到"出乎意料"，这同样源于垂直整合与内部自建的策略。

航天：发射主权与成本护城河

高盛将 SpaceX 在航天发射领域的地位定性为"主导性"。自 2023 年起，SpaceX 已承担全球逾 80% 的入轨质量运输任务。在外部商业发射市场，公司自 2015 年以来始终保持 50% 以上的发射份额。

Starship 是该板块的核心变量。这款全可复用两级运载火箭近地轨道载荷能力超 100 公吨，是 Falcon 9 的逾四倍。截至报告发布，Starship 已完成 12 次测试发射，高盛预计其将在未来数季度内实现商业化。

高盛预测，SpaceX 的总发射次数将从 2025 年的 165 次增长至 2030 年的 2808 次，其中绝大多数为服务内部业务（Starlink 及轨道算力部署）的内部载荷发射。外部商业发射方面，高盛假设 2027 至 2030 年间每年维持约 50 次 Falcon 9 外部发射，并逐步引入 Starship 外部发射。

航天板块营收预计从 2025 年的 41 亿美元增长至 2030 年的 83 亿美元，五年复合增速 15%。GAAP 经营利润率预计从 2025 年的负 16.1% 改善至 2027 年的 15.8%，但受制于 Starship 基础设施建设期的高折旧，2030 年将回落至 7.3%。

在监管层面，高盛指出，SpaceX 目前获批的年度 Starship 发射上限为 145 次（分布于 Starbase、肯尼迪航天中心及卡纳维拉尔角），但所有发射目前仍集中于 Starbase，实际年度上限仅 25 次。高盛预计公司 2027 年发射量将突破 25 次，届时需完成新发射台建设或启动新一轮 FAA 审批流程。

连接：Starlink 的规模化与货币化

连接板块是 SpaceX 当前最成熟的商业化业务，也是高盛预测中期利润的主要来源。高盛预计该板块营收将从 2025 年的 114 亿美元增长至 2031 年的 2469 亿美元，五年复合增速约 69%。

宽带业务（Starlink Broadband）方面，高盛预计 Starlink 付费用户将从 2025 年底的 890 万增长至 2031 年底的 1.303 亿，五年复合增速约 50%，届时全球宽带市场份额将从 0.7% 提升至 8.5%。增长驱动力来自两个维度：一是发达市场（美国、加拿大、西欧、澳大利亚及新西兰）的持续渗透，预计 2031 年市场份额达 14.7%；二是新兴市场的快速扩张，预计 2031 年市场份额达 6.7%。

与此同时，高盛预计 Starlink 宽带月均 ARPU 将以每年约 10% 的速度下滑，从 2026 年的 60.37 美元降至 2031 年的 38.42 美元，主要原因是地理结构向低货币化地区倾斜，以及 SpaceX 主动让利以优化用户规模。

移动业务（Starlink Mobile）方面，高盛预计连接设备数量将从 2025 年的 700 万增长至 2031 年的 2.397 亿，五年复合增速约 76%。2028 年起，SpaceX 计划推出直接面向消费者（DTC）的移动服务，届时 ARPU 将显著高于现有的直接入网（DTD）模式。高盛还指出，SpaceX 于 2025 年与 EchoStar 签署协议，以约 196 亿美元（现金与股票混合）收购其 65MHz 美国频谱及全球移动卫星服务频谱许可，预计 2027 年 11 月完成交割，这将为移动 DTC 业务奠定频谱基础。

连接板块 GAAP 经营利润率预计从 2025 年的 38.8% 稳步提升至 2031 年的 54.1%，受益于固定成本杠杆效应及卫星星座规模扩张带来的单位成本下降。

AI：从地面算力到轨道数据中心

AI 板块是高盛估值框架中弹性最大、不确定性也最高的部分。高盛预计该板块营收将从 2026 年的 156 亿美元增长至 2031 年的 5892 亿美元，五年复合增速约 107%。

算力规模是核心驱动变量。SpaceX 目前运营 COLOSSUS I（约 0.21GW，含约 10 万块英伟达 H100 GPU）和 COLOSSUS II（约 0.43GW，含约 11 万块 GB200 及 GB300 GPU）两大数据中心集群。高盛预计总算力将从 2026 年底的约 2GW 增长至 2030 年底的约 36GW，其中 2029 年起开始引入轨道（卫星）算力，届时轨道算力规模预计达 8.5GW，2030 年进一步扩张至 26GW。

货币化路径方面，高盛将 SpaceX 的算力变现分为三类：推理（Inference，基准约 20 亿美元/GW）、托管（Hosting，基准约 10 亿美元/GW）以及内部训练（Training，暂无直接变现）。高盛预计 2027 至 2030 年间，SpaceX 的算力综合变现率将维持在约 10 至 15 亿美元/GW 区间。值得注意的是，SpaceX 近期已与 Alphabet、Anthropic 及 Reflection AI 签署托管协议，定价远高于市场水平（约 25 至 30 亿美元/GW 以上），体现出当前全球算力供需失衡下的稀缺溢价。

Terafab是 AI 板块的另一重要变量。这一 SpaceX 与特斯拉合作推进的 AI 芯片垂直整合项目，旨在自主设计、制造和部署 AI 芯片，以降低对第三方供应商（尤其是英伟达 GPU）的依赖。高盛假设 SpaceX 未来五年将在 Terafab 上累计投入约 1200 亿美元资本开支，大部分集中于 2027 至 2029 年。

广告业务方面，高盛预计 X 及 Grok 平台广告收入将从 2026 年的 26 亿美元增长至 2031 年的 363 亿美元，五年复合增速约 70%，届时全球（不含中国）数字广告市场份额将从 2026 年的约 0.4% 提升至 2030 年的约 2.3%。

AI 板块 GAAP 经营利润率预计从 2027 年的负 1.8% 跃升至 2028 年的 43.7%，并在 2031 年达到 62.4%，年均改善幅度约 1700 个基点。

分部加总，折现至当期

高盛采用分部加总（SOTP）估值法，对 SpaceX 三大业务板块的 2029 年预测数据分别赋予倍数，再以 12% 折现率折算至当前。

具体而言：航天板块适用 15.0 倍 EV/销售额（对应 2029 年预测销售额 79 亿美元，企业价值 1181 亿美元）；连接板块适用 24.0 倍 EV/EBIT（对应 2029 年预测 GAAP EBIT 394 亿美元，企业价值 9464 亿美元）；AI 板块适用 28.0 倍 EV/EBIT（对应 2029 年预测 GAAP EBIT 814 亿美元，企业价值 2.278 万亿美元）。三者合计 2029 年企业价值约 3.343 万亿美元，折现后得出目标价 205 美元。

在情景分析中，下行情景目标价为 95 美元（较当前下跌约 41%），上行情景目标价为 295 美元（较当前上涨约 82%）。