Sentiment Disruption vs. Earnings Validation: JPMorgan Highlights Three Key Points for the Memory Sector in Q2

过去三个月，美股存储芯片板块累计涨幅达 44%–184%，显著跑赢费城半导体指数同期 20%–88% 的涨幅，但近期波动明显加剧。市场核心分歧在于，情绪驱动的交易热情能否在财报季中获得实质性的业绩支撑。

摩根大通在 6 月 24 日报告中维持 “上行周期持续延长” 的判断，认为近期股价波动更多由情绪与交易结构驱动，非基本面恶化所致，当前市场正进入对业绩与指引的集中验证窗口。

围绕本轮周期的业绩成色，摩根大通重点锁定三条验证主线：长期供应协议（LTA）落地节奏、云服务商（CSP）资本开支指引，以及供给端结构性约束。这些变量将共同决定存储行业在 AI 周期中的定价逻辑是否进入下一阶段重估。

LTA 落地节奏：估值重定价的核心变量

摩根大通指出，长期供应协议（LTA）的推进节奏，是当前存储周期中最重要的结构性变量之一。自 5 月以来，LTA 公告明显放缓，但这并非趋势中断，而是谈判进入更复杂阶段的表现。

报告显示，存储厂商在价格锁定、预付款比例及合同保护条款上趋于谨慎，部分公司治理因素亦延缓签约进程。不过，市场已出现 “样本级突破”，其中美光与 Anthropic 的战略合作尤为典型。

该协议不仅涵盖 HBM、DRAM 及 SSD 的长期供货安排，还延伸至股权与融资层面的深度绑定，被摩根大通视为新型 “类 LTA 结构”，标志着供需关系正从单纯供货向 “产能 + 资本” 协同演进。

此外，三星电子与 SK 海力士亦被视为 Anthropic 生态中的重要战略供应方，进一步强化 AI 存储供给的长期锁定趋势。摩根大通预计，大规模 LTA 的真正落地窗口将集中在 2026 年下半年，届时美国超大规模云厂商有望成为主要签约主体，并推动行业估值进入新一轮重定价周期。

CSP 资本开支：AI 存储占比进入加速抬升

第二条主线来自云服务商（CSP）资本开支结构的变化。报告显示，AI 存储在 CSP 资本开支中的占比，已从 2022 年不足 20%，快速提升至 2026 年预估的 52%，并有望在 2027 年进一步突破 70%。

这一变化的意义在于，存储正在从 AI 基础设施的 “配套环节”，逐步演变为影响算力扩张节奏的核心约束变量之一。

不过，围绕这一趋势的市场分歧正在扩大。一方面，存储厂商盈利预期持续上修；另一方面，市场开始质疑如此高比例的 AI 存储投入是否具备可持续性，尤其是在 AI 商业化回报仍未完全兑现的背景下。

摩根大通认为，这种预期差不会快速收敛。从历史经验看，半导体盈利上修往往领先于资本开支确认，但最终趋势仍取决于云厂商对 AI 服务器架构演进及长期 ROI 的判断。因此，本轮财报季中 CSP 的 CAPEX 指引，将成为决定市场波动强度的关键变量。

供给与技术路径：HBM 扩产与 “效率约束” 并存

第三个关键变量来自供给端结构变化。尽管主要存储厂商正在加快扩产节奏，但行业整体仍面临明显的结构性约束。

一方面，SK 海力士 DRAM 月产能预计年底将提升至约 63 万片，三星也在持续推进先进产线建设；但另一方面，绿色产能建设周期长达 2–2.5 年，使得供给弹性仍明显滞后于需求扩张。

更重要的是，HBM 正在重塑 “比特产出效率” 的逻辑。由于其更高附加值与复杂封装结构，HBM 占比提升反而在一定程度上压制整体比特供给增速，使行业维持在相对低位的供给增长区间。

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