存储成为 AI 负担，这对投资意味着什么？

存储芯片价格的全面上涨，正在将成本压力从消费端蔓延至 AI 基础设施，并迫使超大规模云计算厂商重新审视其资本开支回报模型。

据追风交易台，伯恩斯坦研究（Bernstein）最新报告，HBM（高带宽存储）价格预计明年将上涨 2 至 2.5 倍，叠加传统 DRAM 与 NAND 价格的大幅攀升，超大规模云厂商部署 AI 数据中心的资本开支或因此增加约 30%。

这一成本冲击的传导路径并不简单。以英伟达为例，HBM 被封装于其 GPU 产品之中，若英伟达希望维持 75% 的毛利率，则需将 HBM 成本涨幅放大约 4 倍转嫁给客户，进一步加重云厂商的资本压力。伯恩斯坦认为，这种压力不会令超大规模云厂商放缓 AI 投资，但一场针对供应链各环节的"成本再平衡"已不可避免，实力较弱的供应商可能在此过程中遭到挤压。

对投资者而言，这一格局的直接影响是：三星、SK 海力士与美光的 2027 财年每股盈利预测将迎来显著上调，伯恩斯坦目前的预测已较市场一致预期高出 25% 至 40%；而纯 NAND 供应商铠侠则无缘此轮上修红利。

HBM 定价倒挂，涨价压力积聚

HBM 价格上涨的核心逻辑，在于其与传统 DRAM 之间日益扩大的盈利差距。

据伯恩斯坦估算，自 2025 年第三季度至 2026 年第二季度，传统 DRAM 价格已累计上涨约 4.5 倍，而 HBM 价格受制于年度合同锁定，几乎原地踏步。这导致在 2026 年，将产能部署于传统 DRAM 所产生的每晶圆收入，是 HBM 的约 2 倍，毛利则高达近 3 倍。

三星在其 2026 年第一季度财报电话会议上明确表示，非 HBM 的 DRAM 利润率已超过 HBM，且随着传统 DRAM 价格持续攀升，两者差距仍在扩大。三星同时暗示，预计 2027 年这一利润差距将"大幅收窄"，意味着 HBM 涨价已是大势所趋。SK 海力士亦强调，将致力于实现 HBM 与普通 DRAM 之间的"最优产能分配"，而非单纯追求收入最大化。

基于上述考量，伯恩斯坦预测 HBM 价格明年将上涨 2 至 2.5 倍——低于令 HBM 收入追平传统 DRAM 所需的 3 倍涨幅——反映出供应商对 HBM 战略价值的认可，以及对过激定价可能损害整体 AI 生态的顾虑。即便如此，HBM 的盈利能力明年仍将低于传统 DRAM，但差距将明显收窄。

成本放大效应：GPU 供应商的"加价乘数"

HBM 涨价对超大规模云厂商的冲击，远不止于直接采购成本的上升。

伯恩斯坦以英伟达 Vera Rubin（VR200）机架为例进行测算：在 HBM 涨价前，HBM 约占 VR200 售价的 5%。若 HBM 价格上涨 2 至 2.5 倍，仅此一项便需推高 VR200 售价约 6%。但若英伟达为维持 75% 毛利率而将 HBM 成本涨幅放大 4 倍转嫁，则机架售价可能上涨约 24%。

综合计算，若仅考虑 HBM 成本直接传导，超大规模云厂商的数据中心总资本开支将增加约 4%；若计入英伟达的全额加价，则增幅扩大至约 15%。此外，传统 DRAM 与 NAND 价格的大幅上涨，还将额外贡献约 14% 的资本开支增量。三项叠加，超大规模云厂商的 AI 资本开支总体需要提高约 30%，方能覆盖存储成本的上涨。

伯恩斯坦指出，GPU 及加速器供应商可能辩称其对 HBM 并无加价，而是将其视为"直通"收入，并强调 HBM 与逻辑芯片、封装及软件的整体集成价值。但无论如何，若不进行加价，HBM 成本上涨将直接压缩 GPU 供应商的毛利率，这将形成强烈的加价动机。

超大规模云厂商面临"成本再平衡"

面对约 30% 的资本开支增量，超大规模云厂商不得不重新核算 AI 投资的回报模型。

伯恩斯坦认为，竞争压力与资金可及性将支撑云厂商维持 AI 投资节奏，但"成本再平衡"已不可避免。这一过程可能涉及多个维度：向供应链各环节施压以分摊成本，以及潜在地调整向不同客户收取的算力服务价格。在此过程中，实力较弱的供应商面临被挤压的风险，而伯恩斯坦覆盖范围内的公司则处于有利位置，部分甚至可能成为受益者。

其中，联发科（MediaTek）被视为潜在受益方之一。伯恩斯坦指出，若超大规模云厂商为规避 GPU 供应商的 HBM 加价而选择直接采购 HBM，亚洲 ASIC 服务商的商业模式恰好能够满足这一需求，联发科有望从中获益。该股过去两个月已累计上涨约 130%，伯恩斯坦仍维持"跑赢大市"评级，目标价为新台币 4,380 元。

盈利预测大幅上调，三星、SK 海力士、美光获目标价提升

HBM 涨价预期尚未充分反映在卖方一致预期中，这意味着一轮显著的盈利上修即将到来。

伯恩斯坦将 HBM 价格预测上调 2 至 2.5 倍，并同步上调传统 DRAM 及 NAND 价格预测，由此得出的 2027 财年每股盈利预测较市场一致预期高出 25% 至 40%：三星高出约 26%，SK 海力士高出约 32%，美光高出约 38%。随着 HBM 价格谈判在未来数月逐步落定，伯恩斯坦预计市场一致预期将向上修正，并对三家公司的股价形成支撑。

在估值方法上，伯恩斯坦将三家公司的估值基础由市净率切换至市盈率，理由是当前利润率与股本回报率将达到历史前所未有的水平，历史市净率参照意义有限。基于接近历史底部的市盈率倍数对周期高峰盈利进行估值，伯恩斯坦将三星目标价上调至韩元 440,000 元（对应 6.2 倍一年期远期市盈率，较当前股价有约 26% 上行空间），SK 海力士目标价上调至韩元 3,300,000 元（同为 6.2 倍，约 20% 上行空间），美光目标价上调至 1,300 美元（7.7 倍，约 15% 上行空间），三者均维持"跑赢大市"评级。

值得注意的是，此轮盈利上修红利不惠及纯 NAND 供应商。铠侠因不涉及 HBM 业务，无法受益于 HBM 涨价，伯恩斯坦维持其"跑输大市"评级，目标价为日元 40,000 元。