智谱与 MiniMax 两级分化！市场出现 AI 大模型 “多空配对交易”

中国 AI 大模型赛道正上演一场鲜明的多空博弈：智谱股价自 3 月底以来累计上涨 170%，MiniMax 同期跌幅约 50%，两者走势的急剧分化，催生出一笔极具吸引力的配对交易——做多智谱、做空 MiniMax。

驱动这一分化的核心逻辑在于盈利预期的根本性背离。智谱今年以来在提高 GLM 系列模型定价的同时保持了销售量，市场共识销售预期较年初飙升近 250%，已超越 MiniMax；而 MiniMax 在旗舰模型 M3 上市仅一周后即宣布降价 50%，此举引发高盛、摩根大通等主要投行下调评级或目标价。

7 月初即将到来的 IPO 限售股解禁潮，可能进一步强化这一配对交易的动能。据汇丰控股估算，MiniMax 约 65% 的总股本将于 7 月 8 日解禁，而智谱此前一天解禁的比例仅为约 6%。分析人士指出，更大比例的解禁将使 MiniMax 的股票更易于借入，进而压低做空成本，令空方力量更具优势。

美国政府限制外国人使用 Anthropic 顶级产品的行政令近期将更多投资者目光引向中国 AI 板块，智谱借势发布迄今最强开源模型 GLM-5.2（Max），带动股价本周单周涨幅超 70%，进一步拉开与 MiniMax 的差距。

智谱与 MiniMax 均于今年 1 月登陆港股，两者上市初期一度同向上涨，并跻身恒生科技指数年内表现最佳的前三名。然而，一系列模型更新与定价调整此后导致两者走势显著分化。

今年以来，智谱累计涨幅已逾 1500%，是恒生科技指数中表现最突出的成分股；MiniMax 则自 3 月底以来累计下跌约 50%。Gavekal Capital 有限公司投资组合经理 Leonid Mironov 在接受彭博采访时表示，做多智谱、做空 MiniMax 是"一笔非常有利可图的交易"，智谱的超额表现并不令人意外，因为它"拥有更优质的模型，具备结构性更强的盈利潜力"。

从销售预期角度看，两者差距同样悬殊。据彭博数据，今年以来智谱的市场一致预期销售额飙升近 250%，已超越 MiniMax 的对应预期，市场对两家公司商业化前景的评判已出现根本分歧。

两家公司截然相反的定价策略。智谱今年上调了 GLM 系列模型的定价，同时维持了销售规模，显示出较强的产品定价能力。相比之下，MiniMax 在其最新旗舰模型 M3 上市后仅一周便宣布降价 50%，以期吸引更多用户。

这一定价行动引发了华尔街机构的快速反应。高盛在本周发布的研报中将 MiniMax 目标价下调 14%，理由是降价将对利润率产生负面冲击；摩根大通分析师 Olivia Xu 则在上调智谱目标价的同时下调了对 MiniMax 的评级，将其较低的定价定性为"模型能力低于预期的信号"。MiniMax 发言人未就上述市场观点回应彭博的置评请求。

与此同时，模型性能数据也为智谱的定价底气提供了佐证。根据基准测试平台 Arena.AI 的数据，智谱的 GLM-5.2（Max）模型在前端代码编写能力方面位居全球第二，仅次于 Claude Fable 5。Leonid Mironov 表示，智谱"更擅长说服市场相信其客户具有更强的粘性"。

7 月初即将到期的 IPO 基石投资者锁定期，被分析人士视为这笔配对交易进一步发酵的关键节点。据汇丰控股估算，MiniMax 将于 7 月 8 日释放约 65% 的总股本，而智谱的解禁比例在 7 月 7 日仅为约 6%。

解禁规模的悬殊差异，将直接影响两只股票的流动性格局与做空成本。大量新股流入市场将使 MiniMax 的股票更容易被借入，借券成本随之下降，这将为做空方提供更低廉的操作窗口。据彭博此前报道，香港市场面临高达 330 亿美元规模的锁定期到期压力，AI 板块的解禁集中效应尤为突出。

尽管做空 MiniMax 已成为市场热门操作，部分机构仍对过度单边押注提示了风险。美银证券本周同时给予智谱与 MiniMax 买入评级，并启动覆盖，认为 MiniMax 有望在解禁压力消化后实现追赶。

Hedgeye Risk Management 科技板块负责人 Felix Wang 承认"做空 MiniMax 目前颇为流行"，但同时强调两家公司面临相似的长期挑战。他是彭博追踪的分析师中唯一对智谱给出相当于卖出评级的人士，其主要论据包括：DeepSeek 以更低廉的定价构成竞争威胁，且其 V4 模型发布后已在中国 AI 行业引发价格战，智谱的定价能力面临考验；此外，他还指出后续 IPO 供给压力不可忽视——月之暗面旗下 Kimi 聊天机器人等国内竞争者，以及美国主要 AI 公司，均存在潜在上市预期，届时将对现有标的的资金吸引力形成稀释。