Oracle Without a Plan B: A High-Stakes Gamble on Computing Power to Challenge AWS

6 月 10 日美股收盘后，甲骨文发布了一份几乎所有核心指标都超预期的 Q4 FY2026 财报——营收 191.8 亿美元，同比增长 21%，超过华尔街 191 亿的共识预期；Non-GAAP EPS 2.11 美元，比 1.96 美元的共识高出近 8%。

盘后股价的反应却是跳水超 10%。当天纳指本身就跌了近 2%，CPI 数据创三年新高，大盘承压。但甲骨文的跌幅远超指数，说明市场读到的不只是宏观噪音。

数字很漂亮，但投资者读的不是数字

先看增长侧。IaaS（云基础设施）收入 57.9 亿美元，同比增长 93%。过去八个季度的增速序列是这样的：45%、52%、49%、52%、55%、68%、84%、93%——在基数不断膨胀的前提下仍在加速，这在大型科技公司中极为罕见。

RPO（剩余履约义务）从上季度的 5530 亿美元增至 6380 亿美元，单季增加 850 亿。管理层在电话会上明确表示，Q3 和 Q4 的 RPO 增量"几乎全部来自大规模 AI 合同"。

这些数字放在一起，讲的是一个需求极度旺盛的故事。但市场当晚关心的不是需求有多强，而是满足这些需求要付出多少代价。

FY2026 全年资本支出达到 557 亿美元，大幅超过此前 500 亿美元的指引。Q4 单季 CapEx 就烧了 159 亿。与此同时，管理层宣布 FY2027 计划再融资 400 亿美元，其中 200 亿来自 ATM（按市价增发），其余通过债务。200 亿增发意味着对现有股东的直接稀释，这是盘后抛售的导火索之一。

客户自己买 GPU，甲骨文只管运营

电话会上最值得注意的信息之一，是 BYOH（Bring Your Own Hardware）模式的进展。

所谓 BYOH，就是客户自己掏钱购买 GPU 或者预付大额资金，然后把硬件交给甲骨文在其数据中心运营。截至本季度，通过这一模式累计流入的客户投资已达 750 亿美元。

这笔钱不算在甲骨文的 CapEx 里，但产生的运营收入计入 IaaS 收入。

换句话说，甲骨文 正在尝试一条"轻资产化"的路径——让客户承担硬件购置成本，自己赚运营费用。CEO Clay Magouyrk 在电话会中提到，当前 GPU 利用率达到 97.5%。更有意思的数据是：到期的 GPU 租约中，49% 的客户选择续约并保留了 92% 的 GPU，剩余未续约的 GPU 被立即转售给了等候名单上的客户。

管理层给出的项目级投资回报率是"接近 30%"。如果这个数字可信，BYOH 模式的确可以在不大幅扩张资产负债表的前提下驱动 IaaS 增长。

但需要注意一点：公司层面的 Non-GAAP 营业利润率为 44.8%，这个数字被高利润率的传统 Software 业务拉高。纯 IaaS 的利润率大概率低于公司平均水平。

管理层给出的 IaaS 长期目标利润率是 30-40%——这本身就暗示当前利润率尚未到达这个区间。

557亿的CapEx告诉我们什么

把 CapEx 放在收入旁边看：FY2026 资本支出 557 亿美元，收入 674 亿美元，CapEx/收入比达到 83%。经营性现金流 320 亿美元（同比增长 54%），但完全被 CapEx 吞噬，全年自由现金流为负 237 亿美元。

总负债从 926 亿增至 1295 亿美元，一年增加了 40%。2025 年 11 月，Barclays 将甲骨文的债务评级下调至 underweight，警告其可能滑向 BBB-——这是投资级的最后一道门槛。不过 CreditSights 在 2026 年 4 月给出了相反的判断，将甲骨文信用升级至 Outperform，逻辑是 RPO 提供了充足的远期收入锚点。

管理层在电话会上做了一个承诺：2026 日历年不再新增债务。FY2027 的 400 亿融资中，一半来自 ATM 增发，一半来自债务，但新债要等到 2027 年才会发行。这个表态试图在增长与杠杆之间画一条线，投资者买不买账还有待观察。

把这 400 亿拆开看，结构比表面数字复杂。2026 日历年初甲骨文已经完成了两笔大额融资：一是 250 亿美元高等级无担保债券（2 月初一次性发行，Goldman 主导，吸引了 1290 亿超额认购，期限从 3 年到 40 年分八档）；二是 50 亿美元强制可转换优先股（6.50% 票息，转换价约 160 美元，Citi 主导，同样多倍超额认购）。

这意味着 2026 日历年的 450-500 亿融资计划已基本执行完毕。电话会上提到的 FY2027 "400 亿"如果包含已授权但尚未使用的 200 亿 ATM 增发额度，那实际增量新债上限只有 200 亿，而且管理层承诺 2026 日历年不再发债。换句话说，信用市场面临的新增供给压力比"400 亿"这个数字暗示的要小得多。

另一个容易忽略的细节：50 亿强制可转换的稀释效应是延迟的，到期才强制转股；而 ATM 增发是持续稀释但节奏灵活，管理层可以根据股价择机出售。两者对股价的冲击机制不同——前者是远期确定性稀释，后者是近期不确定性压力。

收入结构的变化也值得关注。传统 Software 业务本季同比下滑 2%，这是连续第二个季度负增长。SaaS 增速停留在 10% 上下已经八个季度。甲骨文 正在把几乎全部的资源押注在 IaaS 这一条赛道上——如果 AI 算力需求不及预期，它缺少 Plan B。

6380 亿美元订单够花几年

RPO 6380 亿美元是个天文数字。拿它除以年化 IaaS 收入（约 231 亿美元），理论上可以"填满"27 年的产能。但大型企业合同不是这么运作的。

管理层披露了 RPO 的期限结构：12 个月内确认收入的占 12%，13-36 个月占 34%，36 个月以上占 54%。

大部分订单要到三年后才能转化为收入。短期收入增速更多取决于现有产能和新签约的节奏，而非 RPO 的绝对规模。

另一个未解答的问题是取消条款。管理层没有披露这些大型 AI 合同的违约和取消条件。不过，在 BYOH 模式下，客户已经预付了真金白银或者购买了硬件，沉没成本较高，大规模取消的可能性不大。

FY2027 收入指引维持 900 亿美元不变，隐含 34% 的增长。Q1 指引收入增长 27-29%，Cloud 增长 58-64%。管理层同时将 Non-GAAP EPS 指引上调至 8.05 美元。

接下来看什么

FY2027 有三个关键观察点。

第一，Q1 IaaS 增速能否维持在 90% 以上。如果增速开始放缓，市场对 6380 亿 RPO 的信心会迅速打折。

第二，BYOH 模式占比是否继续扩大。如果客户预付和自购 GPU 的规模持续增长，甲骨文 的自有 CapEx 压力会减轻，自由现金流也有望更快回正。

第三，信用评级走向。Barclays 和 CreditSights 的分歧反映了市场对甲骨文资产负债表的两种解读。如果评级机构进一步下调，甲骨文 的融资成本将上升，直接侵蚀利润率。

管理层给出了 FY2030 的长期目标：收入年复合增长 31%，EPS 年复合增长 28%。如果兑现，甲骨文 五年后的收入规模将接近 1800 亿美元，与当前 AWS 的体量相当。这是一个极其激进的目标，能否实现取决于 AI 算力需求是否如管理层预期的那样持续爆发。

财报前 5 家投行上调了对甲骨文的估值预期，其中 TD Cowen 给出的 300 美元定价最为激进。但当晚的股价走势说明，至少在短期内，市场在意的不是甲骨文能不能继续高增长，而是这份增长要烧掉多少钱。

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