As KNOWLEDGE ATLAS's Valuation Approaches Xiaomi's, It Doubles That of JD.com

5 月 28 日，智谱在港交所收盘涨 13%，市值站上 7214 亿港元。

此时小米市值是 7380 亿港元，京东市值是 3200 亿港元。两家公司 2025 年的营收分别达到 4573 亿元和 1.3 万亿元。而智谱 2025 年营收只有 7.24 亿，亏损 47 亿。

传统财务框架解释不了这两组数字。科大讯飞年收入 271 亿、净利 8 亿多，市值却只有 1187 亿人民币，不到智谱的三分之一。赚钱的折价，亏钱的溢价，两套估值体系在同一个交易所里并行运转，而且彼此意识到了对方的存在。

问题不是智谱贵不贵，而是贵的逻辑到底是什么，以及这套逻辑在什么条件下会崩。

市场没有在给收入定价

市场定价的是一种稀缺性——全球第一家上市的纯大模型公司，海外机构想买中国 AI 基础设施，目前只有这一个口。这个身份，叫"中国 Anthropic"。

Anthropic 今年 5 月估值突破 1.2 万亿美元，ARR 440 亿美元，约 27 倍 ARR 的定价。买 Anthropic，买的是 Claude 成为下一代"操作系统"的期权，不是当期收入。

智谱在港股扮演的是同一种角色。作为全球第一家上市的纯大模型公司，它是海外机构唯一可以直接买到的"中国 AI 基础设施"敞口，这种稀缺性本身就是估值的一部分。

用 Anthropic 的 27 倍 ARR 倒推，支撑智谱当前 4445 亿人民币市值所需的 ARR 大约是 164 亿。现在是 17 亿，需要再涨约 10 倍。Anthropic 的 ARR 从去年底的 90 亿美元，四个月内涨到了 440 亿美元。市场押注中国会出现类似的加速，而智谱是最有可能跑出来的那一个。

API涨价 83%，量增了 400%

今年一季度，智谱把 API 定价提升了 83%，调用量反而增长了 400%。

涨价之后需求不降反升，通常意味着替代品不够好，或者客户嵌入太深没法切换。GLM 被中国前十大互联网公司中的 9 家深度调用，12000 家企业接入，这种嵌入深度短期内很难被一刀切断。

3 月上线的 Claw Plan（AI Agent 产品）20 天突破 40 万订阅，消费级 Agent 收费也在跑通。MaaS ARR 同比增长 60 倍，云端收入占比从 15.5% 升至 26.3%，结构方向是对的。

当然，MaaS ARR 是 17 亿，整体亏损是 47 亿，这两个数字不能忽视。2025 年超过 50% 的收入仍来自本地化部署的政企项目，这部分收入重、可复制性差。市场押注的是云端那 26% 继续变成 60%、70%，而不是政企那部分继续扩张。

小米坐的是另一张桌子

小米 2026 年 Q1 营收 991 亿、净利大跌 43%，主因是 AI 研发和汽车业务的双重投入。雷军宣布未来三年砸 600 亿 AI，MiMo-V2.5-Pro 拿到同家评测机构的全球开源第一。技术差距比想象中小，但市值差距方向还在扩大。

小米市值约 7380 亿港元，智谱逼近到了 84%。两家公司做的事越来越像，但资本市场把它们放进了不同的定价框架。

小米的 AI 让手机更好用、汽车更智能，这是消费科技公司的估值逻辑，天花板由利润率和竞争对手的价格战决定。智谱的 AI 是直接卖出去的，API 调用本身就是收入，框架不一样。

两家公司做的事情越来越像，但市场给的定价逻辑截然不同。 AI 时代，掌控"底层"和集成"底层"，资本市场给出的价格已经不在同一个量级。

京东年营收 1.3 万亿、净利 446 亿，P/E 只有 5-6 倍。JoyAI 投入了 1700 亿，落地 2000 个 AI 场景，主要作用是让供应链更高效、让运营成本更低——这是企业内部的 AI，不是对外销售的 AI 能力。资本市场对"用 AI 提升效率"和"卖 AI 能力"的定价方式不同，这是当前市场的逻辑，而非对京东 AI 战略价值的评判。

科大讯飞是对照样本：真实收入、真实利润、真实 AI 应用，市值不到智谱的四分之一。在当下的港股和 A 股，"赚到了 AI 的钱"和"拥有 AI 的叙事"，完全是两个定价体系。

这个押注最脆弱的地方

智谱这套定价逻辑有两个真实威胁，时间节点都在今年下半年。

第一个是 DeepSeek。V4-Flash 定价每百万 Token 0.02 元，4 月完成了从英伟达 CUDA 到华为昇腾的全面迁移，成为第一个不依赖英伟达算力的前沿模型，下半年 V4 Pro 还将大幅降价。

智谱能涨价，是因为目前替代品不够好。一旦 DeepSeek 把价格打到更低的地板，这个前提会被侵蚀。更困难的是，作为上市公司，智谱不能跟着降价——降价直接伤害收入增速和毛利，投资者会先跑。DeepSeek 的每一次降价，都是在给智谱出一道两难题。

第二个是稀缺性溢价的消失。月之暗面正在冲刺 IPO，阶跃星辰红筹架构已拆、筹备港股上市。当港股上有三家、五家纯大模型公司可以选择时，智谱的"唯一性"就不存在了。稀缺性溢价是港交所窗口期的礼物，会随时间消失。

谁先动，谁后动

智谱本身，核心看 MaaS ARR 能否持续。今年 H1 财报是关键节点——ARR 从 17 亿涨向 50 亿以上，当前估值有支撑；增速从 60 倍大幅滑落，重定价会很快。GLM 的技术保持领先是前提，Claw Plan 的订阅增速是早期信号。

小米的估值逻辑能否改变，取决于 MiMo 能否从技术演示变成收费产品。只要主营业务仍然是硬件，"AI 基础设施"的定价就不会落到它身上，这是商业模式的约束，不是努力程度的问题。

京东若有一天把 AI 能力转化为对外可销售的服务，定价逻辑才会改变。JoyAI 目前的定位是内部效率工具，这个转变何时发生，是跟踪京东估值最值得关注的变量。

下半年要盯的几件事

DeepSeek V4 Pro 的降价时间表，是外部压力最明确的触发点，一旦落地，整个 MaaS 行业的 API 定价空间都会重估。

智谱 2026 年中报，MaaS ARR 增速和云端收入占比是两个关键数字。

月之暗面和阶跃星辰的 IPO 进程，直接影响智谱稀缺性溢价的消退速度。

还有一个被低估的变量：国家大基金入场 DeepSeek 的传言一旦坐实，大模型在国家战略层面的定位将等同于芯片，这对智谱政企市场的竞争格局影响是直接的。

这些事件大概率在今年 H2 集中出现，是智谱上市以来最密集的压力测试窗口。6000 亿港元的市值，是这个位置的合理定价，还是提前透支了太多年的未来，届时才能真正看清楚。

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