Daihua Jixian: AI cloud business is the primary sub-market for China's internet, with Alibaba-W as the top choice

智通财经 APP 获悉，大华继显发布研报称，在中国大型语言模型 (LLM) 竞争加剧、代理型 AI 与 AI 超级应用崛起的背景下，“词符”(Token) 使用需求持续强劲增长，企业 AI 采用推动云端定价能力提升，AI 代理使用增加，以及消费者 AI 助手的扩展，该行依然将 AI 云端视为中国互联网板块的首选细分市场，并将阿里巴巴-W(09988) 作为核心推荐。

在未来六至十二个月，该行关注的 AI 叙事包括：(1) LLM 竞争的演进、(2) 云端收入加速增长与利润率扩张 (伴随价格上调)、(3) 基于 AI 智能体的超级应用推出，以及 (4) 垂直领域领先 LLM 的商业化潜力。该行表示首选阿里，维持 “买入” 评级及目标价 192 港元。

今年以来，随着 DeepSeek 开源 V4，以及阿里 (通义千问)、腾讯 (混元)、月之暗面 (Kimi)、MiniMax-W(00100)、ChatGPT 5.5、Anthropic Mythos 等主要玩家的快速迭代，竞争显著加剧。该行维持腾讯控股 (00700)“买入” 评级及目标价 728 港元，重申百度集团-SW(09888)“买入” 评级及目标价 170 港元。

产业结构与商业化路径演变：独立 AI 玩家在编码与代理型应用场景的强劲表现，加上年度经常性收入 (ARR) 的快速增长，显示领先模型的定价能力正在改善。同时，小米集团-W(01810) 等新进者透过蒸馏技术与开源架构降低门槛、缩小性能差距，引发市场对行业碎片化/整合以及 API/“词符” 模式长期盈利能力的担忧。作为回应，主要平台已调整策略：阿里重组 “通义千问”，使其与云端/芯片堆叠协同，并加强代理型与编码能力; 腾讯则加速内部重组、人才留用，以及代理型产品 (包括微信整合) 的推出，以缩小差距。

该行指市场对 AI 资本支出回报率的担忧升高，中国科技巨头在 2026 年加大投资; 然而，该行认为中国超大规模云端服务商具备更大灵活性，资本支出强度约为营运现金流的 60%，相较美国同业的约 90% 更低，且净现金状况良好。这支持持续投资 (阿里：至 2027 财年资本支出 1,800 亿人民币; 腾讯 2026 年资本支出 1,000 亿人民币)。因此，该行预期今年将更严控如即时零售等亏损业务，以支持云端持续超过 40% 的增长。

对于百度、阿里及腾讯的影响方面，阿里云的 “百炼” 平台反映了这一趋势，2026 年第一季度 “词符” 消耗量同比增长约六倍。作为回应，主要云商已开始上调 AI 相关定价。阿里云部分 GPU 实例价格上调幅度高达 34%，百度 AI 云部分服务价格上涨 5% 至 30%，腾讯云则提高了混元模型的定价。该行认为这些举措属于需求驱动，反映了代币使用加速与算力供应紧张。更重要的是，这标志着行业从通缩式竞争转向更理性的定价环境，商业化能见度正在改善。

大华继显指，腾讯在短期利润率可能因 AI 投资而被稀释，但凭借强劲的核心现金流、即将到来的模型升级，以及代理型功能在其生态系统中的整合，腾讯在长期增长方面具备良好定位。该行看到 AI 应用采用与试验的上行空间，并预测 2026 年阿里云、百度云与腾讯云的收入增长分别为 40%、36% 和 22%。