Earnings Preview | Huge capital expenditures and slowing Azure growth pressure Microsoft's stock price. Is Q3 performance a lifeline or another blow?

智通财经 APP 获悉，微软 (MSFT.US) 股价在 2026 年迄今经历了过山车般的走势。从年初到 3 月底，微软股价下跌了近四分之一，但自那以后又反弹了近 15%。截至上周五美股收盘，微软股价年内累计下跌 12%。

微软今年以来股价承压很大程度上源于投资者对两件事的担忧——其庞大的资本支出计划，以及旗下云业务 Azure 的增长可能放缓。因此，微软即将于 4 月 29 日美股盘后公布的 2026 财年第三季度财报将成为该股面临的关键考验。这份最新财报不仅决定微软能否扭转投资者担忧，还将为投资者观察更广泛的人工智能 (AI) 领域提供一个重要的窗口。目前，华尔街分析师普遍预计，微软第三季度营收将同比增长 16% 至 814.2 亿美元，调整后每股收益将为 4.07 美元。

投资者将关注什么？

投资者首先希望看到的是，微软大举投入 AI 的战略是否已经转化为可观收入。赚钱对微软来说从来不是问题——其上一季度营收达到 813 亿美元，同比增长 17%——但市场担心的是，支出增速正在超过利润增速。

投资者将关注微软未来一个或多个季度计划投入多少资本支出。或许并不存在一个绝对 “过高” 的数字，因为关键取决于当前投入是否有效转化为收入。如果转化效果良好，投资者大概率会对微软更宽容。

与此同时，Azure 的增长表现仍是投资者的重点关注对象。2026 财年第二季度，Azure 及其他云服务营收 (按固定汇率计算) 同比增长 38%，刚好符合分析师的预测，但增速较上一季度放缓了一个百分点。Azure 营收增速的 “微降” 被市场解读为 AI 驱动的云增长故事可能面临波动的信号，令押注微软云业务实现更强劲增长的投资者感到失望。此外，尽管微软第二季度整体积压订单总额 (RPO) 达 6250 亿美元，但若剔除 OpenAI 因素，其积压订单增长是三大云巨头 (Azure、谷歌云、亚马逊 AWS) 中最低的。

好消息是，Azure 第三季度的业绩可能超出预期，并有望在未来几个季度加速增长。毕竟，微软第二季度财报表明，算力需求持续超过供应，产能限制是唯一的问题。

面对 AI 算力紧缺难题，微软已经采取多项举措。去年，微软已与 Nebius(NBIS.US)、CoreWeave(CRWV.US)、Nscale 和 Lambda 等新型云服务提供商签署了价值超过 600 亿美元的协议，以获取外部算力。本月初，微软还宣布扩大与 Nscale 的合作，以期未来进一步提升计算储备。借助外部合作，微软无需从零新建数据中心，便可快速扩张 Azure 算力规模。

如果三季度财报显示新增算力逐步落地，意味着产能瓶颈将持续缓解。这也将消除压制云业务增长、拖累微软股价的最大利空因素。

不得不提的还有 M365 业务。近年来，投资者已习惯每季度聚焦 Azure 的增长数据。基本上，只要 Azure 增长超预期，且指引高于市场一致预期，股价就会上涨，反之亦然。尽管投资者对 Azure 的增长前景存在一定程度的担忧，但由于云服务需求本身非常旺盛，因此问题没那么严重。

相比之下，目前投资者对 M365 及 Copilot 存在重大疑问。最大问题是 AI 采用率。微软表示，目前 Copilot 企业用户席位 “仅有” 1500 万个，大约只占其用户基数的 3%——相比之下，Gemini Enterprise AI 用户已超过 800 万，渗透率明显更高。Copilot 企业用户席位增长近几个季度显著放缓，目前降至 6%。M365 商业收入增速也在下降，上季度仅为 14%。

14% 的增速或许不算差，但问题在于企业级市场的竞争正在加剧。Anthropic 在这一市场呈指数级增长，OpenAI 也正在发力，微软正逐渐面临增长落后和市场份额流失的不利局面。

值得一提的是，微软即将公布的财报还将提供观察 AI 生态系统的内部视角。微软深度参与 AI 产业链的三个关键阶段：基础设施、云计算以及软件应用。从基础设施角度来看，微软当前及未来的支出计划将直接影响对英伟达的市场预期，因为微软是其最大客户。如果微软维持雄心勃勃的支出计划，意味着 AI 芯片需求仍然旺盛;但若削减支出计划，则可能表明 AI 基础设施建设阶段已趋于平台期。

市场似乎已来到一个新阶段——相比 AI“能做什么”，投资者更关心 AI“如何赚钱”。微软同时深度参与基础设施阶段 (过去几年 AI 发展的核心) 和应用变现阶段 (企业当前正努力实现商业化的领域)，再加上其庞大规模，使其处于市场聚光灯下。如果微软能够证明这一转型正在以盈利方式进行，那么这将成为整个科技行业的重要 “概念验证”。

华尔街仍积极看多

微软当前正面临多重挑战：资本开支大幅增加，算力约束或限制云业务增长。同时，微软近 45% 商业订单与 OpenAI 深度绑定，而后者短期盈利无望，长期合作暗藏隐忧。除此之外，地缘冲突持续加剧全球衰退忧虑，也将对微软业务构成风险。

尽管部分投资者认为，像微软这样高质量公司的任何股价回调，都是积极买入的明确 “绿灯”，但有分析人士指出，微软在 AI 方面相对于谷歌、亚马逊或 Anthropic 的劣势可能表明并不能 “无脑买入” 微软。

分析人士称，微软相较于谷歌、亚马逊或 Anthropic 的劣势在于，缺乏具有竞争力的自研芯片、没有自研大模型，以及难以平衡 Azure 与微软其他业务之间的算力需求。

具体来说，没有自研芯片意味着同样规模的资本开支，微软获得的算力容量少于亚马逊或谷歌;没有自研模型意味着 OpenAI、Anthropic 和谷歌在构建 AI 产品方面更具优势;而算力分配问题则损害了 Azure 品牌形象，因为客户发现自己并未被优先保障。

新增算力被优先分配到营收增长见效慢的 Copilot 以及自研大模型中，真正投资回报见效最快的 Azure 并未被照顾。微软管理层对此回应：“如果把刚刚上线的 GPU 全部分配给 Azure，那么 Azure 增速肯定超过 40%，但公司也要照顾高毛利率的 M365 或 Copilot 等业务以及自研大模型研发需求。”

虽然担忧仍在，但华尔街分析师整体上对微软持高度看多立场。在媒体追踪的 16 位覆盖微软的分析师中，有 15 位给予该股 “买入” 评级，仅 1 位给予 “中性” 评级。分析师们的平均目标价约为 583 美元，意味着仍有接近 40% 的上涨空间，并暗示微软股价未来 12 个月有望全面收复失地并创出新高。

市场预计，微软股价可能在财报发布后触及数月以来的高点。期权定价显示，交易员预计微软股价在本周结束前可能上下波动最多 6%。若以上周五收盘价为基准出现如此幅度上涨，股价可能接近 450 美元，这将是自微软 1 月底公布上一份财报以来的最高水平——当时市场担忧该公司在 AI 领域的支出以及对 OpenAI 的敞口导致股价大跌。若向下波动至区间低端，股价可能回落至 391 美元，回吐本月科技股反弹带来的部分涨幅。

摩根士丹利上周在研报中为微软 “站台”，该行对微软的评级为 “增持”，目标价为 650 美元。分析师 Keith Weiss 在客户报告中表示：“微软在 2026 财年第二季度末展现出强劲的商业需求，但投资者的关注点仍然集中在供应限制和 GPU 分配对 Azure 增长的制约，以及对 Copilot 相对于 AI Labs 的竞争地位日益增长的担忧上。上个季度，微软实现了两位数以上的营收增长，并扩大了运营利润率。其商业产品组合将持续保持强劲势头。展望 2026 财年第三季度，Azure 的增长仍然取决于容量可用性而非需求。与此同时，微软继续大力投资 AI 基础设施，资本支出主要集中在短期、近期即可产生收入的资产 (GPU/CPU) 上。”

该分析师补充称，Azure 增长率达到 39% 左右将 “明显被视为” 利好消息，尤其考虑到他认为这一目标能够实现。他还表示：“Copilot 产品的改进将提振市场情绪，并在上季度新增 1500 万付费 Copilot 用户这一关键绩效指标的基础上，继续保持增长势头，因为微软正在扩大其用户群。” 分析师还指出，除了 Azure 的容量 (微软会将其分配给内部和外部用户) 之外，其他值得关注的因素还包括毛利率、营业利润率以及 Azure 的资源紧张程度等等。

高盛同样维持的微软的看涨立场，给予 “买入” 评级。分析师 Gabriela Borges 表示，自微软上次发布财报以来，由于市场对其高额资本支出以及 Azure 竞争态势的担忧，该公司股价表现欠佳。然而，当前的交易节点似乎已将大多数谨慎因素考虑在内。分析师补充道，即便在算力仍紧张且管理层一直专注于内部 AI 工作负载的情况下，Azure 依旧保持着 30% 以上的强劲增长率。另外，虽然由 AI 驱动的资本支出增加影响了市场情绪，但从长期来看，这恰恰凸显了微软在云计算和 AI 领域的巨大机遇。