"Something is Wrong": JPMorgan Warns Oil Supply Deficit Masked by "Fake Demand Drop" as Bigger Shock Looms

摩根大通大宗商品策略师 Natasha Kaneva 发出警告：全球原油供需账目 “出了大问题”，4 月逾 1370 万桶/日的供应中断正被外界解读为需求加速萎缩，但其背后的逻辑恰恰相反——所谓需求下降，大部分不过是供应短缺以需求损失之名呈现在账面上的统计假象。当市场最终厘清这一混淆，出清代价将远比当前所见更为惨烈。

从数字来看，4 月摩根大通估算的可观测库存去化量已达每日 710 万桶；据高盛数据，若纳入不可见成品油库存，4 月全球日均去库规模更高达 1090 万桶，为 2017 年以来最快单月消耗速度，自波斯湾冲突爆发至今，累计耗损估计已达 4.74 亿桶。与此同时，包括管道改道在内的波斯湾石油流量已降至每日约 930 万桶，仅为正常水平的 40%。

Kaneva 的核心判断是：4 月观测到的全球石油需求下滑约 430 万桶/日，规模已超过 2009 年全球金融危机峰值时期的需求损失，但现行油价在历史上并不极端，远不足以解释如此大规模、如此迅速的需求崩落。更合理的解释是，大部分需求损失并非买家主动放弃消费，而是实物断货直接压制了实际购买行为——供给损失正借道需求账目呈现出来。

这一区别至关重要。它意味着迄今为止的调整主要由中东、亚洲和非洲等脆弱市场承压，欧美消费者的价格痛苦尚未真正开始。Kaneva 警告，即便叠加激进的库存贡献，供需缺口仍有约 200 万桶/日需要填补，欧美市场被迫参与调整只是时间问题——这意味着油价需要进一步上涨，或许大幅上涨，市场终将被迫出清。

Kaneva 在最新报告中指出，大宗商品市场的物理规律不可逾越：供应加上库存减少，恒等于消费加上库存增加。一旦生产短缺，缺口不会凭空消失，系统须依次启动备用产能、动用库存、紧急释放储备，最终通过高价格强制压制需求。但在本轮冲击中，这套调整机制几乎逐一失守。

供应冲击以罕见的规模和速度展开：3 月全球石油供应中断为每日 910 万桶，4 月扩大至每日 1370 万桶。传统的第一道防线——备用产能——却根本无从激活。全球绝大多数备用产能集中在沙特阿拉伯和阿联酋，而这两国被事实上切断于国际市场之外，行业传统冲击吸收器形同虚设。

美国作为全球边际供应商，即便价格大幅上涨，页岩油的规模化产能响应也需 3 至 6 个月，预期贡献仅为每日 30 万至 70 万桶；更大规模增产通常需 6 至 12 个月方能实现。俄罗斯备用产能约为每日 30 万桶，但在能源基础设施持续遭受攻击的背景下，近几周俄罗斯供应已下滑约 35 万桶/日。第一道防线失守，库存消耗随即成为唯一缓冲——这是 Kaneva 所说的"时钟开始倒计时"。

摩根大通数据显示，全球石油需求 3 月平均下滑 280 万桶/日，4 月跌幅扩大至 430 万桶/日。这一规模已超过 2009 年全球金融危机高峰时约 250 万桶/日的需求萎缩——而彼时背景是全球衰退与工业活动急剧萎缩。

令 Kaneva 困惑的是，本轮需求下滑发生在相对温和的价格环境下。布伦特原油期货均价在 3 月和 4 月均约为每桶 100 美元，现货均价 3 月为 107 美元、4 月迄今约 123 美元；成品油价格较战前虽近乎翻倍，但原油价格水平在历史上并不极端，不足以单独解释如此大规模且迅速的需求减量。

Kaneva 的结论是：大部分需求下滑不是传统意义上价格驱动的主动需求破坏，而是实物短缺迫使消费中断——买家并非因价格过高选择少买，而是根本没有货可买。这种"被迫需求缺失"统计上呈现为需求下降，本质上却是供给损失在账本需求侧的映射，构成一种"伪需求下降"。

4 月 430 万桶/日的需求损失中，87% 集中于中东（直接受战争冲击）、亚洲（对海湾原油及成品油存在结构性依赖）和非洲（依赖海湾中间馏分油、库存薄弱、财政应对能力有限）。随着货物被转向出价更高的亚洲买家，部分需求方直接被市场价格排挤出局。

这是本轮供需失衡中最清晰的实时警报。摩根大通估算，可观测商业及战略库存在 3 月去库 400 万桶/日，4 月激增至 710 万桶/日。摩根大通同时指出，由于部分成品油库存可见度有限，实际去库幅度完全可能显著大于已报告数据。

高盛的数据与之形成印证。据高盛，4 月全球可见库存日均消耗 630 万桶；若纳入非经合组织国家不可见成品油库存，4 月日均去库总量高达 1090 万桶，为 2017 年以来最大单月消耗速度，自波斯湾冲突爆发以来估计累计耗损已达 4.74 亿桶。

供应侧压力同样严峻。伊朗石油出口已骤降至每日约 30 万桶，美国出口已触及管道上限。高盛预计，即便霍尔木兹海峡完全重开，受产能重启、油轮航行时间及管道速率等物流瓶颈制约，流量恢复将是渐进过程，全球库存下滑可能延续至 5 月甚至更久。

值得关注的是，库存去化存在不可跨越的自然下限——操作性最低库存水平。一旦触及该底线，在供应无法恢复的情况下，唯一的再平衡机制将是需求的强制性崩塌。这是 Kaneva 所说"更大冲击"的临界触发条件。

Kaneva 的核算揭示了一道无法回避的算术题：约 1400 万桶/日的供应被移除，即便以激进的 800 万桶/日估算库存贡献，市场仍有约 200 万桶/日的缺口，须通过更大幅度的需求减少或更激进的库存去化来弥合。

她警告，这一缺口"太大，仅靠新兴市场无法消化"。欧洲和美国不可避免地需要参与调整，而两者参与的前提是油价进一步——乃至大幅——上涨。欧洲馏分油和航空燃油市场已在进一步收紧；美洲因国内供应灵活性相对充足，短期受冲击程度较小，但美国泵价上涨已开始压制弹性驾驶需求，机票价格上涨也正逐步软化航空燃油需求。

就产品结构而言，调整在利润率薄弱的价格敏感领域率先显现，尤以石化原料和航空燃油为甚。来自海湾的液化石油气（LPG）、乙烷及石脑油短缺，已迫使亚洲各地 PDH 装置和蒸汽裂解装置大幅削减开工率甚至停产；这一石化原料驱动的需求萎缩约占 4 月 430 万桶/日总需求损失的 55%。印度官方数据显示，3 月 LPG 消费同比下滑 13%。航空燃油约占总需求损失的 11%，主要反映中东停飞冲击；Kaneva 预计 5 月亚洲和欧洲航空公司将进一步削减运力，航空燃油需求将持续走弱。

汽油价格涨幅目前明显小于馏分油，反映其对海湾供应的依赖度相对较低。但 Kaneva 警告，随着炼厂约束收紧整体成品油平衡，这层相对保护将逐渐消退——尤其是在美国夏季驾驶旺季临近之际。Kaneva 的最终结论与大宗商品市场的铁律如出一辙：市场必将出清，代价将远比目前账面上呈现的更大，届时消费者与金融市场均难以幸免。