Global Markets in Jubilation, Yet Oil Market Remains as Dire as at the War's Outset: Global Inventories Nearing Historic Lows

全球石油库存正以创纪录的速度加速消耗，当全球股市沉浸在历史新高的欢庆中，原油市场正上演截然不同的故事。

高盛数据显示，4 月以来全球可见石油库存日均消耗达 630 万桶，若纳入不可见库存，日均消耗高达 1090 万桶——为 2017 年以来单月最大消耗速度。自波斯湾冲突爆发至今，全球估计油品消耗总量已累计达 4.74 亿桶，在霍尔木兹海峡流量仍维持在正常水平约 10% 的情况下，这一消耗势头短期内难以逆转。

库存危机：消耗速度创历史纪录

布伦特原油过去一周价格异常平稳，大体维持在 90 美元高位区间。

高盛分析认为，这一稳定来自三重因素叠加：较低的地缘政治风险溢价、市场在预期霍尔木兹重开前的提前去库存行为，以及即期采购需求的阶段性减弱。

三者共同压制了价格，使期货、现货及成品油价格在停火以来均有所回落——尽管霍尔木兹实际流量依然极低，全球库存消耗依然极端。

数据层面的压力清晰可见。

4 月以来，全球可见石油库存日均消耗 630 万桶；若将非经合组织国家"不可见"的成品油库存纳入统计，高盛估计 4 月总体日均消耗量高达 1090 万桶，为 2017 年以来最大的单月消耗速度。自波斯湾冲突爆发以来，估计油品消耗总量已达 4.74 亿桶。

目前，包括管道改道在内的波斯湾石油流量已降至每日 930 万桶，仅为正常水平的 40%；自 4 月 12 日美国开始实施封锁以来，这一数字已下滑约每日 260 万桶。伊朗石油出口已骤降至每日约 30 万桶。

高盛预计，即便霍尔木兹完全重开，受制于产能重启、油轮航行时间及管道速率等物流瓶颈，流量恢复也将是一个渐进过程，全球库存下滑可能延续至 5 月甚至更久。

值得关注的是，库存去化存在自然下限。一旦库存触及操作性最低水平，在供应无法恢复的情况下，唯一的再平衡机制将是需求破坏。

现货与期货背离：价格信号趋于混乱

原油市场的价格体系正在发出混乱信号。

极度的库存消耗意味着，若市场认为供应中断较为短暂，即期交货价格将远高于远期价格，形成期货曲线深度反转（backwardation）。这正是近期现货价格与期货价格之间表面背离的核心解释。

以 EFP（期货转现货溢价）衡量，过去两个月布伦特期货转为实物交割的溢价从未超过每桶 2 美元。然而，即期实货布伦特（Dated Brent）相对于近月期货的溢价（DFL 指标）虽从接近 40 美元/桶的高位有所回落，目前仍高达约 10 美元/桶。

高盛认为，从 3 月的恐慌性囤货转向 4 月的主动去库存，是近期现货市场价格趋稳的主要原因。据报道，部分亚洲炼厂——尤其是中国炼厂——已将此前购入的原油重新挂牌出售。然而，这一去库存行为并不可持续。一旦库存触及下限，现货市场将面临新一轮更剧烈的价格冲击。

美国出口创纪录，但增长空间已近极限

供应侧的唯一亮点来自美国。美国石油出口量已飙升至创纪录的每日 1270 万桶，5 月出站运输数据显示出口量可能进一步攀升。

然而，部分关键德克萨斯州管道已在满负荷或超负荷运行，意味着美国出口进一步增长的空间已相当有限。

全球在途原油缓冲同样正接近耗尽：非受制裁的在途原油接近历史低位；俄罗斯原油进口量已跌破 2025 年均值；美国对伊朗在途原油进口的豁免已到期且未获延期。

高盛警告，尽管基准油价预测面临双向风险，但霍尔木兹封锁持续时间超预期以及中东供应损失更为持久，将带来显著的净上行压力。对于随股市情绪忽视油市风险的投资者而言，这或许是一个难以长期忽视的警示。

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